申万宏源：游资乱战 反弹“韧性”

我们依然重点关注可“抱团取暖”的方向。当前“游资乱战”，短期战术配置转向风险偏好驱动无可厚非。但面对中期的不确定性和长期的系统性风险积聚，我们依然关注可“抱团取暖”的战略配置方向：首先，周期享有期权价值，但是需要期权费合适的时候买。第二，成长股投资可以多一分“气定神闲”。密切关注估值合理的价值型成长、地产后端“家”系列和新基建。2012年崛起的一批“中盘蓝筹”是典型的价值型成长标的；受益于地产销售确定性走强的地产后端“家”系列，包括家装、家居、家具、家纺和部分库存结构较好的家电；另外宽财政格局下，为转型发展方向服务的新基建，包括通信、地下管廊、轨交和充电桩等也是可关注的方向。而SHAREN次方代表的服务业仍就是投资者战略性研究布局的重点方向。

以下为原文：

短期(以周为周期)：反弹的变数在于存量资金活跃度的提升。3月美联储鸽派表述之后，叠加经济阶段性回暖，约束预期缓和，管理层暖风频吹，A股市场迎来“风和日丽”的反弹时间窗口，完全符合我们近期报告的判断。全球视角下，我们清楚的看到美联储加息预期的缓解是全球风险偏好的核心驱动力，A股的反弹仅是全球风险资产反弹的组成部分。然而，短期反弹已累积了较大浮盈，微观市场结构的逐步恶化在所难免。前期美元持续弱势，已跌到接近2015年年初的位置，我们认为弱势美元不符合美国的国家利益，所以，美联储官员鹰派表态兑现也不足为奇，美元指数“超调”后的反弹值得警惕。在这样的背景下，短期反弹动能明显弱化，甚至隐含着再次出现个别交易日快速下跌的风险。我们认为，虽然当前市场并未摆脱存量博弈的格局，但我们王佳音分析师跟踪的股市货币流动速度近期明显上升告诉我们短期存量资金已亢奋起来，而市场实验也告诉我们“游资乱战”可能才是市场的主基调。另外，非市场力量已在投资者心中生根发芽，隐性的看涨期权依然有效。尽管短期市场可能出现较大波动，但回调反复之后，市场仍将有韧性。

中期(以月为周期)：上行风险更可能的形式是时间拉长,空间受限。我们在春季策略报告中梳理了13个底部特征，认为当前还不具备熊市底部的特征，A股市场仍需要震荡寻底。但“资产荒”在大类资产配置视角下正愈演愈烈，而非市场力量对于市场的支撑也可能以月为单位。所以我们也强调悲观要有限度。上行风险更可能的兑现形式是指数处于相对高位的时间被拉长,但向上的空间仍有限。约束上行空间的因素如通胀、汇率、房价仍然存在；如果上行空间超预期，需要的条件太多：需求复苏、货币政策进一步宽松的约束问题被解决和改革超预期为。

长期(以年为周期)：仍需勿忘初心！全球资产配置框架让我们看清系统性风险的积聚。我们构建了“五星模型”定位全球大类资产配置机会，我们看到全球流动性宽松对于经济的刺激作用边际上正在减弱，商业周期明显拉长，复苏缓慢(背后则是人口结构调整的长周期因素)。而2009以来债务杠杆驱动的全球经济扩张模式正走向末路，信贷周期的收缩可能刚刚开始，回报率不足和高企的企业部门杠杆共振，全球信用风险正在快速积聚。中国作为2009年以来企业部门杠杆上升最快的主要经济体，企业部门去杠杆的压力也相对较大。要实现经济软着陆，政府部门和居民部门加杠杆补位是必然选择。而好消息是中国居民部门杠杆仍有提升空间，但“有保有压”的政策导向下，资源优化配置的难度和不确定性均明显提升。另外，全球资本市场过去几年都赚过“估值钱”，目前仅处于估值消化周期的中段。而美联储率先加息，全球货币政策周期出现错位，也增加了商业、信贷和估值周期的不确定性。因此，全球经济金融的不确定性和潜在风险仍处高位，仍未充分释放。所以，长期看系统性风险正在积聚，风险资产整体依然较为脆弱，当前全球资产配置“风和日丽”的状态并非常态，值得好好珍惜。

我们依然重点关注可“抱团取暖”的方向。当前“游资乱战”，短期战术配置转向风险偏好驱动无可厚非。但面对中期的不确定性和长期的系统性风险积聚，我们依然关注可“抱团取暖”的战略配置方向：首先，周期享有期权价值，但是需要期权费合适的时候买。第二，成长股投资可以多一分“气定神闲”。密切关注估值合理的价值型成长、地产后端“家”系列和新基建。2012年崛起的一批“中盘蓝筹”是典型的价值型成长标的；受益于地产销售确定性走强的地产后端“家”系列，包括家装、家居、家具、家纺和部分库存结构较好的家电；另外宽财政格局下，为转型发展方向服务的新基建，包括通信、地下管廊、轨交和充电桩等也是可关注的方向。而SHAREN次方代表的服务业仍就是投资者战略性研究布局的重点方向。（申万宏源）