监管层摸底专户持债背后：流动性兑付风险或被关注

对杠杆的警惕情绪，正在从股市、楼市进一步向债市扩散。

21世纪经济报道记者从多家基金公司处获悉，监管层日前已要求各基金统调其产品的持债规模和质押回购融资情况，不过多数公司透露该项统计目前仍是初步阶段，尚未进入具体的填报环节。

值得一提的是，被要求填报的并非公募基金，而是具有私募性质的专户产品；基金在此类专户的债券投资上常提供通道、配资等服务，其出资方则以银行和保险机构等固收市场中的“大买方”为主。

而据21世纪经济报道记者此前独家报道，早在去年底，监管层就曾在内部沟通会上，向多家基金警示过有关债券类专户的风险(详见本报2015年12月9日15版《监管层内部通报预警风险债市泡沫引关注资管承压》)。此外记者独家获悉，年初有关资管业务新规修订的一次讨论中，监管层还拟对债券类专户业务的结构类杠杆和质押类杠杆比例进行规范。

在业内人士看来，资产荒之下大量固收资金涌入债市，而逐渐抬高的债市杠杆和部分债券违约的发生正在让流动性风险和兑付风险承受压力，监管层此次摸底的主要原因或也与此有关。

持债专户杠杆摸底

多家基金公司后台人士确认，日前监管层已下发有关通知，要求各公司上传填报基金产品根据不同债券市场，分别上报持债规模及质押类杠杆情况；不过多数公司表示具体的填报事宜与细节还尚未展开。

“我们收到调查表了，会有关于债券杠杆这个的统计要上报，”上海一家大型公募后台人士确认，“不过目前还没有进入具体的填报统计流程，相关的细节工作还并没有展开。”

不过，此次统计上报的主要对象主要是从属私募性质的专户产品，而并非公募基金；据基金运营人士称，由于公募债基的资产情况需按日核算，且托管行也要参与，因此并不需要进行专项统调。

“被统计的产品是专户，公募不涉及，因为公募本身也不存在这种杠杆过高的问题，”广东一家基金公司运营负责人表示，“通常最高就是140%的红线，而这个还会被托管行所提示，一旦超标很快就会降下来，而且通常债基运作会距离这个指标有一定的安全界限。”

前述运营负责人表示，目前债券类专户的投资者主要以银行、险资等固收市场的大额买方资金为主，其中部分产品还存在带有配资性质的结构化设计，而加之场内债券的质押回购交易功能，该类专户往往具有结构+质押的“双重杠杆”特质，而在去年下半年至今的资产荒背景下，部分债券专户的杠杆曾引起监管部门的注意。

据21世纪经济报道记者独家报道，早在去年监管层曾向多家基金公司警示有关债券类专户的风险，其中包括兑付问题、杠杆过高、集中度过高以及估值过高等风险，而一份权威渠道数据显示，截至去年9月底共有37只资管产品持有的少量私募债出现违约。

此外，监管层还在通报中提示，“新增公司债券投资集中于房地产和地方融资平台存在一定信用风险”；“公司债信用利差收窄至历史低位，评级制度不规范，可能引发股指高风险”。

专户杠杆约束前夜？

在业内人士看来，监管层对债券专户摸底的动机，或与防范当下该类专户可能暴露的风险点有关。

“因为一些债券产品内部杠杆比较高，结构杠杆也比较高，这就导致实际杠杆过高的问题，”前述基金运营负责人表示，“如果这些产品不断押券融资再买券，杠杆加杠杆，在需要变现的时候容易酿成流动性风险，在债券市场上形成抛压，甚至还有可能酿成价格风险。”

除纯债券投资外，银行参与的结构化专户还存在债券、非标资产混合投资的现象。

“一些结构化产品也会拿出一半来配非标，一半配标准债，相当于放大收益，但非标的流动性比较差，所以存在一定的流动性风险。”一位基金子公司中层人士也表示。

同时，另一项可能被监管层所关注的，则是在宏观经济下行压力下，部分低等级债券的实际兑付风险；今年年初，山水水泥、亚邦集团等多家发行人曾被曝出兑付违约问题。

截至记者截稿前，公募债市场的兑付风险还在向地方国有企业扩散，3月28日晚，国开行公告称其主承东北特钢集团所发行的8亿元短融券“15东特钢CP001”短融券由于未能筹措到足够的偿债资金，不能按期足额偿付，已构成实质性违约。

“年初出现了山水水泥、亚邦等好几家违约的情况，也就是说现在公募债市场和以前政府或者社会整合资源给刚性兑付那个时期不一样了，所以兑付风险也就变得更加现实。”天风证券一位债券投资人士指出：“兑付风险和流动性风险也是连锁的，因为加杠杆买入了垃圾债券通常都是系统性风险的前兆。”

而有业内人士预测，监管层在对债券类专户产品进行统计之后，有可能对该类产品实施新的杠杆约束。

“专户产品和私募基金的不同之处在于，它是持牌机构发行的通道，一般可以被豁免穿透，而且是银行理财、同业的投资范围，所以在同业市场具有一定的风险交叉，”上述基金子公司中层人士称，“如果出现风险，肯定也对专户管理人造成影响，所以不排除这次统计是为了以后给它划杠杆上限。”

事实上，提高持债类专户杠杆这一政策预期似乎在年初已有苗头隐现。

21世纪经济报道记者从多家基金子公司人士处独家获悉，在一次针对年后资管业“八条底线”细则修订的讨论会议上，监管层的一份讨论稿拟规定固定收益类结构化专户杠杆比例不得超过1:3(现行版本为10倍)，而投向债券的总资产比净资产亦不得超过140%的红线。

“标准债池的绝对收益本身就不高，配资也很少有做到3倍杠杆这么高的比例，但是之前是没有内部杠杆140%这个规定的，这相当于把公募的标准用到了专户上。”前述基金子公司中层人士称，“现在上报统计杠杆情况，可能是在看如果给专户上杠杆”天花板“的空间有多大，尽量控制”去杠杆“带来的政策风险”。