海通证券：市场风格出现摇摆 机构调仓明显

2月以来市场风格出现一些摇摆，随着国内稳增长政策不断推行，加上多种商品价格上涨，煤炭、有色、钢铁等周期股表现突出，尤其是2月底3月初，周期涨、成长跌的跷跷板效应明显，机构调仓明显，这周以来成长重新占优。风格出现摇摆让投资者为难，调还是不调是个问题。风格变化期机构调仓的行为，我们可对比历史分析。

1． 回顾：过去风格切换时基金如何调仓

10年8-10月“煤飞色舞”，减银行3.5个点，加有色煤炭3个点。2010年7月A股经过3个月的下跌，在国内信贷放量应对增长下行后开始反弹， 8月美联储主席伯南克释放QE2政策信号，11月正式推出，周期品价格上涨，有色、煤炭等行业出现明显的超额收益。相较于之前的领涨指数中小板指，有色超额收益40个点，历时28个交易日，煤炭超额收益38.5个点，历时15个交易日。伴随着风格切换，基金对有色、煤炭行业的持仓从阶段低位开始上升。以股票型基金重仓股数据为样本分析，基金持有有色从2.6%加至3.5%，煤炭从1.3%加至3.4%，由于数据频率为季度，所以实际调仓幅度可能更大，同期有色和煤炭自由流通市值占比分别为6.4%和3.6%。

12年12月银行暴涨，减食品饮料7个点，加银行5.4点。12年3季度PMI、工业增加值等经济指标见底回升，11月十八大召开改革预期发酵，盈利预期改善叠加风险偏好提升，12月4日开始，以银行为代表的价值蓝筹开始率先反弹，上演年底突袭好戏。相较于创业板指，银行超额收益为8.9个点，历时11个交易日。期间基金对银行的持仓从5.4%加至10.8%，同期银行自由流通市值占比约为13.2%。

14年11 -12月金融地产狂舞，减TMT医药16.3个点，加金融地产24.7个点。14年7月经历不断盘整，随着转型不断推进、改革预期升温，市场逐步走强，增量资金入场，到11月大小盘上涨基本持平。11月21日央行降息，机构持仓降至历史新低的券商迎风起舞，市场风格迅速向大盘股转移。相较于创业板指，非银、银行和地产的超额收益分别为96个点、57.8个点、40个点，历时32个交易日。期间，基金对非银的持仓从2.9%加至14.0%，银行从1.9%加至8.9%，房地产从3.3%加至10.0%，同期非银、银行和房地产的自由流通市值占比分别约为11.7%、11.4%和5.5%。

2． 当前：调仓已经发生

风格有摇摆，调仓也正常。今年以来，整体周期股占优，尤其是2月份以来，内外因素刺激周期股表现。海外，2月10日美联储主席耶伦释放加息放缓信号，3月份美联储大概率不加息，OPEC和非OPEC产油国在商议减产事宜以稳定油价，大宗商品价格企稳回升。国内，1月供给侧改革后2月稳增长政策不断，2月2日降低首套房首付比例，2月19日降低个人购买家庭住房契税，2月29日降准。而且，以15年底股票型基金重仓股数据为样本显示，基金对周期股配置很低，钢铁、煤炭等处于历史最低位。中小创占比创历史新高达56%，主板占比低至44%。结构上过偏，在风格摇摆时有一些调仓正常。

2月底3月初出现了明显调仓。1月初在供给侧改革刺激下，煤炭、钢铁有明显相对收益，但那时熔断机制影响下，市场快速下跌，减仓都来不及更谈不上调仓，况且，那时供给侧改革只是个主题，相对收益也就维持了10个交易日，之后一起跌。2月初开始各类政策刺激下，周期股才出现明显超额收益，2月初至3月7日有色、煤炭、钢铁相较于创业板指最大超额收益为28.9个点、24.5个点、19.4个点，历时20、18、16个交易日，对比之前三次，空间、时间上均处于中等水平。尤其是2月下旬到3月初，周期股涨、创业板跌，调仓主要在此阶段发生。通过指数涨跌幅与股票型基金净值涨跌中位数做简要分析，选取几个典型交易日，2月23日有色煤炭钢铁上涨、创业板指下跌，基金净值仍是下跌，跌幅小于创业板指，说明结构仍明显偏中小创。2月26日再次出现有色煤炭钢铁上涨、创业板指下跌，这天基金净值是上涨的，说明结构已有变化。3月9日集体下跌，有色煤炭钢铁跌幅明显超过创业板指，基金净值下跌，且跌幅超过创业板指。这些现象说明，2月下旬到3月初，基金出现了明显的调仓。

3． 展望：还会继续调仓吗？

短期可能已经达到平衡，新的变化才能促成再次调整。此次周期股上涨的逻辑主要是1月的供给侧改革，到2月来的稳增长政策刺激需求，以及价格上涨补库存。这些因素有没在股价中充分反映呢？3月8日盘面的表现非常有代表性，7日夜盘热轧卷板、螺纹钢、焦炭、铁矿石等价格纷纷涨停，8日早股市开盘后有色、煤炭股却表现疲弱，有色、煤炭指数当日分别跌0.57%和1.48%，处于涨跌幅排行榜中倒数第六和第二。这说明，之前周期股的相对收益中已经包括了商品价格上涨的预期。必须出现新的刺激因素，才会有周期股新的购买动力，《以史为鉴，周期股上涨后的三种结局》中，我们也提出了周期股后续发展的两种可能，目前看除非第二种情景出现，即政策发力，基建投资加码，周期股真出现需求改善，不过需注意的是，如此的话，下半年通胀可能就会起来，最终政策收紧。

目光放远一点，这可能只是小插曲。长期看，风格变化源于产业周期和经济基本面的变化。1990年来A股真正意义的风格切换或者说产业变迁就两次，2001年前后一次、2010年前后一次。2001年后我国经济增速上行，从消费制造时代进入工业制造时代，出口和地产链成为主导行业，市场风格以大盘股为主。2010年之后，经济转型、产业结构调整，传统周期性行业景气下行，因他们在GDP中占比高，经济增速开始下行，以新技术、新消费为代表的创新周期来临，产业结构逐渐转向了信息技术和新兴消费，而这些新兴的行业小盘股居多，市场风格偏向小盘股。时间拉长一点看，产业周期的调整往往以十年为一个大维度，详见《十年一片天：产业周期跨越股市牛熊》。(海通证券)