不破不立 “慢牛”还需要等待

●市场最关注什么？利率。进入“存量经济”后宏观经济周期波动的中枢明显下移，盈利波动的幅度也明显收敛，市场和基本面的关系逐步弱化，而估值的影响力则显著提升，市场普遍认为2016年利率是影响A股估值的核心因素。

●2016年利率还能下降吗？答案是肯定的。2015年四季度宏观经济数据略有企稳，主要来自于“保增长”政策加码和房地产市场回暖。但财政支出继续大幅扩张空间有限，房地产小周期也可能在2016年下半年结束。预计2016年经济增长前景将先企稳再有所回落，利率水平也会跟随性再下台阶。

●海外案例来看，利率下台阶并不意味着估值水平一定会提升。美国和日本在上世纪90年代都曾发生过利率中枢的持续下行，而这意味着两个国家都“钱多”。但是美国股市在上世纪90年代是大牛市，日本股市在上世纪90年代是大熊市，这主要来自于美日盈利水平和风险偏好的差异带来了居民资产配置的差异。

●A股市场判断：“慢牛”之前先有一个“不破不立”过程。盈利趋势：新兴行业增速放缓，传统行业“向死而生”；风险偏好：对转型和改革预期面临反复；因此，对于2016年A股行情的判断是：“慢牛”之前先有一个“不破不立”过程。

●行业配置：新兴行业看消费服务，传统行业看“向死而生”。消费服务业将是未来中国最确定的产业发展方向，在消费服务业中着重关注教育、传媒、信息服务；传统行业建议关注制造业投资显著下降的行业，主要是煤炭、钢铁、有色、化纤。

广发证券发展研究中心

2015年的A股市场在每位投资者的投资生涯中都留下了浓墨重彩的一笔，我们见证了上半年的疯狂与喧嚣，又经历了下半年的恐慌与沉淀，对A股市场的演绎因此也有了更深刻的理解。2015年岁末A股“资产荒”理论横空出世，我们希望从“资产荒”逻辑链入手，就大家当前时点最关注的问题谈谈我们的看法，并提出对2016年全年A股市场的展望。

市场普遍认为利率水平

是影响A股估值的核心因素

1、“存量经济”使A股市场特征发生明显变化

2013年以后中国经济逐渐步入“存量经济”时代。2013年以前宏观周期大起大落，经济处于“增量模式”；2013年以后宏观周期陷入窄幅波动，经济转入“存量模式”。“增量经济”下A股整体的盈利趋势与大盘指数趋势几乎完全一致，这意味着只要自上而下把握住了整体盈利趋势，对市场的判断也将“八九不离十”。而经济模式的切换也带来了A股市场特征的变迁，进入“存量经济”后宏观经济周期波动中枢明显下移，盈利波动幅度也明显收敛，市场和基本面的关系逐步弱化，而估值影响力则显著提升。

如果对上证综指波动的贡献因素进行拆分，可以看出在2001-2009年“增量经济”时期盈利波动对指数的贡献率很大，但是在2010年逐渐进入“存量经济”模式以后，盈利波动对指数表现的贡献率就越来越小，而2013-2015年上证综指的盈利趋势基本和股价表现反向。反之，估值对指数表现的贡献率越来越大，近五年估值变化已成为影响大盘指数的最核心因素。

2、普遍认为利率水平是影响A股市场估值的核心因素

既然估值(而非盈利)已成为近年来决定大盘走势的主导力量，那么站在当前时点，什么是影响估值的核心驱动因素呢？越来越多的投资者认为应该关注利率。海外经验表明，随着经济增速下台阶，会逐步带来利率水平下台阶。我们从美国和日本的案例可以看到相似的趋势，美日经济增速在上世纪90年代下台阶以后都经历了长时间的利率下台阶。

在2016年利率下台阶预期下，2015年年末A股“资产荒”逻辑在业内盛行起来，认可“资产荒”的投资者认为只要中国的利率继续下降，则A股的估值水平就还能提升。这背后的逻辑在于——经济下台阶意味着实体对资金的需求减弱，因此利率也跟随下行；利率下行意味着流动性充裕，而多余的钱与实体投资收益率、非标收益率的下行形成矛盾，会带来“资产配置荒”；这些充裕的资金会增加股票配置方向，从而提升A股估值水平。

利率还会再下台阶吗

答案是肯定的

1、财政支出加大和房地产市场回暖是目前宏观经济的主要支撑

2015年四季度我国宏观经济数据略有企稳，主要来自于“保增长”政策加码和房地产市场回暖。2015年下半年，随着“保增长”政策不断加码，在财政收入增速维持较低情况下，财政支出的增速出现大幅增长；而从房地产小周期分析来看，2015年房地产销售的持续改善也将带来新开工和投资的企稳回升。从以往几次房地产景气周期来看，过去一旦房地产销售开始改善，房地产新开工一般滞后半年到一年左右也会跟随性回升。2015年上半年房地产销售持续改善，下半年开始走平，但是对房地产新开工并没有带来明显的拉动，因此房地产新开工有望在2016年上半年出现向上改善。但由于本轮房地产销售回升弱于往年，预计对房地产投资的拉动也将弱于往年。

2、财政支出继续大幅扩张的空间有限

虽然财政支出的大幅扩张对经济暂时形成了支撑，但展望2016年财政支出继续大幅扩张的空间已经很有限。财政收入增速已开始下降，但财政支出仍在大幅加速，如果继续扩张财政支出，财政赤字将大幅增加，可见财政支出扩张后续增长乏力。

3、房地产小周期也可能在2016年下半年结束

展望房地产2016年的小周期，由于2015年下半年房地产销售增速已经开始走平，而房地产销售的景气一般滞后半年到一年向投资端传导，因此2016年有望看到房地产新开工和投资的景气回升。然而随着销售的逐渐回落，投资景气的回升很难维持较长时间，预计2016年下半年房地产销售和投资会出现同时回落。

4、2016年经济再下台阶可能带来利率进一步下行

预计2016年的经济增长前景将是先企稳再回落，利率水平也会跟随性再下台阶。2016年上半年，在“保增长”政策和房地产投资恢复带动下，经济有望维持弱稳定；2016年下半年，随着财政支出后继乏力、房地产周期结束、传统行业供给收缩，经济或将再次“下台阶”；伴随着经济下台阶，利率水平也必然进一步下台阶。

利率下台阶并不意味着

估值水平一定会提升

“钱多”真的就意味着“资产配置荒”吗？我们对这个问题持怀疑态度。因为资产配置分为“风险资产”和“避险资产”，而“避险资产”的供应可以是无限的。美国和日本在上世纪90年代都曾发生过利率中枢的持续下行，而这意味着两个国家都是“钱多”，但是美国股市在上世纪90年代是大牛市，日本股市在上世纪90年代是大熊市。因此，从海外经验来看利率下行并不是股市上涨的充分条件。

同样是利率下行，美日股市表现为什么会有如此差异？我们可以从简单的金融学公式拆解来分析，股价的三个决定因素是：盈利、利率、风险偏好。可见“钱多”只会带来利率下降，进而使无风险收益率(Rf)下降，但是“钱多”却很难直接对盈利(EPS)和股权风险溢价(ERP)产生影响。如果上市公司盈利很差叠加投资者风险偏好很低(风险越低，股权风险溢价越高)，那么在钱很多的环境下股票价格也有可能是下跌的。

1、美日上世纪90年代的盈利比较

同样是利率下台阶，美日企业的盈利水平却差异巨大。美国上世纪90年代非金融上市公司ROE明显高于同期贷款利率，因此企业借贷、供给扩张动力很强，促进了实体经济的繁荣；而日本上世纪90年代虽然贷款利率也在持续下降，但ROE同期也持续走低，企业供给扩张动力弱，经济景气度低迷。

2、美日上世纪90年代的风险偏好比较

上世纪90年代美日两国投资者对本国中长期产业前景的信心也有很大差异。美国1993年开始实施“信息高速公路计划”，在政策推动下美国掀起了投资“科网”等新经济产业浪潮，一个又一个互联网“神话”的诞生使国内投资者对“信息产业+金融”的产业转型方向充满乐观，风险偏好逐步攀升；而上世纪90年代的日本刚刚经历了80年代地产金融大泡沫的破裂，新兴行业方面因研发投入不足而难以赶超同期的美国，传统行业上又不断受到崛起的“亚洲四小龙”的冲击，因此日本经济迟迟找不到新的增长动力。在泡沫破灭日本地价大幅下跌情况下，日本房地产行业占GDP的比重却仍在上升，可见国民看不到日本产业转型的希望，泡沫破灭后风险偏好迟迟无法回升。

3、美日上世纪90年代的资产配置比较

资产配置反映了投资者对各大类资产收益率进行比较的过程，有股票、房地产这样的“风险资产”，也有债券、现金这样的“避险资产”，风险偏好的差异带来居民资产配置的差异。

从美国居民上世纪90年代的资产配置选择来看，受到风险偏好提升的推动，居民存款余额处于历史低位，居民不愿意持有现金等“避险资产”而选择投资在“风险资产”领域，促使股市走牛和房价上涨；而从日本居民的资产配置选择来看，在上世纪90年代流动性这么充裕情况下并没有发生“资产配置荒”引发的股市上涨，因为对日本国民来说，当时他们主要将钱投向了“避险资产”：定期储蓄和国债。日本央行虽然通过不断的降息来释放流动性，但是日本居民却只愿意增加定期储蓄或者购买国债。而另一方面，作为“风险资产”的楼市和股市却遭遇了持续萎靡。

可见“钱多”并不意味着“资产配置荒”，因为“避险资产”的供给是无限的，利率下行时资金是否流入股市本质上还是受到盈利和风险偏好这两个重要因素的影响。一旦“风险资产”的收益率低于“避险资产”，那么钱再多也不会流向“风险资产”。而一旦“风险资产”的收益率高于“避险资产”，那么即使钱不多也会流向“风险资产”(就像2007年上半年的A股市场，当时由于经济有“过热”迹象，央行因此持续收紧流动性，但是居民仍然通过“储蓄搬家”将钱送进了股市).

A股“慢牛”之前

先有一个“不破不立”过程

通过对海外案例的分析，我们可以用同样的三个因素拆解来分析2016年的A股市场走势。我们已经假设了2016年利率水平仍将向下，接下来的关键就是取决于盈利趋势和风险偏好。

1、盈利趋势：新兴行业增速放缓，传统行业“向死而生”

新兴行业盈利趋势：受外延式收购在2014年四季度集中并表影响，2015年四季度的创业板业绩同比将面临高基数影响。从创业板历史业绩波动来看，在2014年四季度国内宏观数据明显回落、主板增速利润大幅下滑背景下，创业板却出现了利润同环比增速的大幅跳升，应该是受到了大量外延式收购资产集中并表的影响。如果这个判断成立，那么2015年前三季度创业板的利润同比都将受到低基数影响，因此没有出现明显回落。而在2014年四季度高基数效应显现后，2015年年报才是对创业板业绩的“大考”。

2015年创业板仍然有大量的外延式收购发生，预计全年并购金额为547亿元，相比2014年的364亿元增长50%。不过从增速来看，2014年并购金额同比增速高达171.6%，远远高于2015年的增速，因此2015年外延式收购对业绩增速的影响将会小于2014年，预计2015年四季度利润环比增速将可能回归到一个正常水平。我们进行测算，如果2015年四季度创业板的利润环比增速为15%左右(这是2010-2013年的均值)，那么2015年全年创业板的盈利增速将达到19.9%，相比2015年前三季度的24.5%有所减速。因此，预计创业板2015年业绩增速为20%，2016年增速将进一步下滑至15%左右，增速逐步放缓。

传统行业的盈利趋势：传统行业ROE已降至历史最低水平，对此形成致命压制的是资产周转率的大幅下行，未来盈利趋势取决于供给端变化。资产周转率=收入/资产，从分拆的收入和资产增速可以看出传统行业盈利下行的症结所在：相比不断下滑的收入增速，资产增速仍在增长——A股剔除金融的2015年三季报收入增速只有-7.1%，但是资产增速高达14.4%，两者相差21.5%。由于收入代表需求，资产代表供给，供给增速比收入增速高21.5%，这是严重供需不均衡的表现。

传统行业资产周转率下滑的原因在于资产增速远远高于收入增速，在“供给侧改革”指引下，如果未来传统行业资产增速降为负增长，资产周转率才能提升。在传统经济已经面临需求饱和情况下，A股主板所代表的传统行业要实现资产周转率和ROE的根本性回升，只能依靠资产端的大幅收缩，但这一定会导致宏观经济的衰退，需要“保增长”政策不断进行调整。

2、风险偏好：对转型和改革的预期面临反复

目前A股投资者的风险偏好主要取决于中国转型和改革的推进力度。一方面，产业转型迫在眉睫，传统产业需求饱和、产能过剩，需要向新兴行业转型；另一方面，体制改革渐行渐近，行政管制束缚了经济发展的活力，需要放松管制、提升效率，“供给侧”和“需求端”政策同时发力引导了投资者对于转型和改革的预期。而随着“供给侧改革”向深水区推动，投资者对转型和改革预期会有所反复，这是由于将面临两个问题：长期供给改革和短期保增长的矛盾、大规模减税和国家债务的矛盾。我们认为，可行的解决办法是效仿美国大规模发行国债，然而中国大幅增加国债来扩大赤字的条件还不完全具备。如果只是面向国内市场发行国债的话，市场容纳空间有限；而如果面向全球发行人民币国债，又有赖于人民币国际化进程，且全球对中国国债的需求规模还取决对中国中长期经济增长和社会稳定的信心。

3、A股“慢牛”之前先有一个“不破不立”过程

在以上两个问题没有看到解决方案之前，市场对改革预期可能会经历反复。而未来市场对“供给侧改革”的预期改善，既要让投资者看到监管层有了“破釜沉舟”的魄力，又要让投资者看到中国在新的全球分工体系中能够找到最优的定位。在这些信号出现之前我们将保持对市场的谨慎观点，我们对于2016年行情演绎的判断是：“慢牛”之前先要经历“不破不立”过程。

影响股市的变量中，估值是“快变量”，盈利是“慢变量”，所以形成“慢牛”的合理环境应该是在一个稳定的估值中枢下依靠盈利增长缓慢推动股市上涨。大家在股市投资中都会有种感觉：一家公司的基本面变化是如此的缓慢，而股价波动却又如此的剧烈。究其原因在于投资者的预期变化造成了估值的剧烈波动——可见估值属于“快变量”，盈利属于“慢变量”。这也就意味着，股市如果要形成“慢牛”，那么其估值中枢应该是比较稳定的，股市涨跌主要是通过盈利波动来影响。

近几年的美国纳斯达克指数就是一个很好的例子。美国“科网泡沫”时期纳斯达克指数在15个月里从2000点涨到了5000点(1998年12月2000点左右，到了2000年3月即突破5000点)，当时涨得快主要依靠的是估值提升(纳斯达克PE从37倍提升至190倍)；今年纳斯达克指数再次突破5000点，但是这次其从2000点涨到5000点却花了整整五年。在最近五年中纳斯达克的PE中枢水平却基本稳定在30倍左右，这说明其最近几年的“慢牛”是靠盈利增长一步一步、实实在在地推升起来的。

但A股目前的环境是盈利稳定增长的行业估值太高了，估值相对较低的行业又难以实现盈利稳定增长。因此，要实现“慢牛”就需要等待新兴行业的估值向下修复和传统行业的盈利向上修复。参照纳斯达克的经验，只有通过稳定的估值中枢和持续的盈利增长才能实现“慢牛”。A股现在的矛盾点在于能够实现盈利稳定增长的是创业板，但是创业板目前的PE(TTM)水平还有60倍，已透支了未来稳定增长的预期；而主板PE(TTM)虽然只有14倍左右，但是主板盈利已接近零增长，剔除金融后更是负增长。可见创业板要实现“慢牛”，那么其前提条件应该是估值中枢回归正常；主板要实现“慢牛”，那么其前提条件应该是盈利开始稳定增长。前者需要“空间”(即新兴行业需要通过股价下跌来实现估值正常化)，后者需要“时间”(即传统行业需要通过长时间的供给端去产能才能实现盈利稳定增长).

新兴行业看消费服务

传统行业看“向死而生”

1、新兴行业看消费服务

成长股是A股永恒的主旋律，但A股市场上的成长股也有大周期轮动。我们回顾了A股历史上能够连续高增长的公司情况，发现成长股也是有“保质期”的，超过连续五年高增长的公司很少，而成长性最好的公司也只能保证连续9年高增长。

回顾A股市场近20年来的行业特征可以清晰地发现，在不同的大时代背景下成长性的行业都是不同的。先后经历了六轮变迁，每轮的持续性约为3-5年，成长股轮动的背后是中国产业结构的变迁。1998年以前A股市场的成长股大部分是家电股，1998-2005年A股市场的成长股大部分是地产股，2005-2009年A股市场的成长股是以煤炭、有色为代表的周期股，2009-2011年A股市场的成长股是以医药、食品饮料为代表的消费股、2012-2013年A股市场的成长股是以安防为代表的科技制造业、2014年至今A股市场的成长股是软件、传媒等为代表的互联网相关行业。可以看出，这些成长股往往就是当时那个时代下表现最好的股票，因此可以说“成长股是股市投资永恒的主题”。而在当前的新时代背景下，A股市场的成长股大部分已集中在与经济转型相关的科技、互联网行业中，而不是周期性行业和消费品。

然而中国未来最为确定的产业发展方向则是消费服务业，中国的消费主流市场将从消费制造业转移到消费服务业。一方面，中国人均GDP的提升会带来需求层次的升级，在物质需求基本得到满足基础上对精神需求的渴望度上升；另一方面，中国人口结构的变迁会带来消费结构变化，人口老龄化趋势会带来对医疗、养老领域的需求，而二孩放开则会带来教育、娱乐等领域需求。因此，消费服务业将是未来中国最确定的产业发展方向，在消费服务业中应着重关注教育、传媒、信息服务。

资产周转率的变动趋势是行业供需结构发展情况的最好反应，此前A股市场的几轮成长股均具备资产周转率大幅上升的共同特征。2000年至2007年，钢铁、机械、水泥等周期制造业的资产周转率大幅提升；2005年至2010年，零售、食品饮料、医药生物等消费制造业的资产周转率大幅提升；而2012年以来，则是教育、传媒、信息服务等消费服务业的资产周转率大幅提升，可以预见这些行业将是未来诞生A股成长股的摇篮。

2、传统行业看“向死而生”

传统行业盈利最大的“掣肘”来自于资产周转率的大幅恶化拖累了ROE的持续下行，收入持续下行而资产增速依旧上升。资产增速与收入增速的“鸿沟”体现了“供给侧改革”的必要性，如果没有供给端的明显收缩，那么A股传统行业的ROE依旧很难提升。

2016年我们建议关注制造业投资显著下降的传统行业。2015年以来，煤炭、钢铁、有色、化纤四个行业的投资增速已降为负增长，这是供给开始收缩的表现，这些行业也许可以最快看到产能均衡的信号。但是目前来看，相比于收入下滑的幅度，上述传统行业供给收缩幅度还远远不够，必须要看到这些行业有了真正的供给端明显改善的信号之后才有配置价值，而这可能在今年下半年才会有这样的机会。