国信：2900点再出发 一季度乐观不看好二季度

主要观点：

开年大跌后，我们有不悲观的角度，最大利好便是站在了2900点而非年初的3500多点，来看2016的市场。短期仍有调整压力，但股指未必再创新低，博弈出底部。政策是最大变数，具体实施需要观察。无需悲观的理由还包括：货币宽松仍可预期，央行首先要把汇率处理好，贬值的短期恐慌有消散迹象，而中长期货币贬值有助经济稳定和经济转型，汇率引起的金融风险断不会发生在我国。

对一季度剩余走势乐观，不看好二季度。需要时间来证明类似于汇率方面的担忧是过度的，并且释放国内经济超预期下行的风险，这种压力可能来自于房地产、制造业以及金融业。

对16年股市谨慎之处：1)从经济基本面角度出发，汇率风险尚未消除，经济超预期下行风险或在二季度暴露；2)从市场流动性角度出发，存量博弈为主的市场，估值提升空间有限，整体盈利又不乐观。

对16年股市乐观之处：1)站在2900点，分红收益率提供较大安全边际，动态市盈率相比去年同期不贵；2)慢牛小涨是我们对年内市场的基本判断，策略上建议第一把握波段性机会，第二把握结构性机会。

仍然把春季作为2016年的第一个波段，二季度后期可能迎来今年的主要波段：经济形势相对明朗，市场不确定性进一步下降，存量博弈中的小增量有望驰援A股，相关主题性投资机会包括迪士尼、奥运会，杭州G20峰会等。

正文：

猝不及防的开年大跌，市场信心被摧残，预期开始变得悲观。我们有不悲观的角度。

就市论市，两周之内20%的跌幅，坑已挖下，唯有向前看才有出路。有个段子同样值得回味，如果16年指数下跌20%，那么年度指标已经完成；如果2016年有幸走平，那么现在就是底部。虽然市场表现超乎预期，细究起来仍然合情合理，下跌之前与其说是在等待春季行情，不如说是在等待春季躁动后的开溜。

这才是问题本质，市场虽已总结出大跌的众多原因，但核心是什么？自去年中期开始挤杠杆泡沫起，我们的市场已从典型的增量资金推动转换为存量资金博弈，在这个最大的市场特征之下，大家都在赚钱的日子不可能没有停摆的一天，而9、10月份市场反弹后，12月份很多人已经赚得盆满钵满。

既然早调晚调都要调，我们只是在接受一场迟早到来的审判，并且压力的提早释放，避开了后期更大冲击的可能。当然这次释放过程有些为人诟病之处，部分导致了信心的丧失，但这个时候最大的利好便是我们站在了2900点而非年初的3500多点，来看2016的市场。

短期仍有调整压力。这种压力部分由于市场调整而产生，包括融资额下降、私募清盘压力和股权质押风险；另一部分来自市场预期方面，有短期对货币宽松的预期不达，也有更深远来自于对中国经济包括全球未来的担忧。但是这种压力并不意味着股指一定要创下新低。目前我们已经多次看到在关键点位上的反击，既有大跌中关键点位的抄底盘，也有着眼于股票投资价值的中长期买盘。周一的低开创下了2015以来的新低，是否以此作为新一轮反弹的起点，仍需要博弈。

政策是最大变数，具体实施需要观察。可能来自于政府资金对股市的维稳，也可能来自于监管层对融资业务、股权质押等风险的看法。1)考虑到这一轮下跌并未发生流动性风险(熔断机制已被暂停)，且再一次的国家救市可能引起的舆论压力包括当前人民币业已面临的贬值压力，类似于去年7月份的大规模救市行为是毋庸期待。2)上周五证监会在新闻发布会上对相关业务风险的刻画仍然乐观，而市场连跌之后需要的可能不是一份乐观陈词。

央行前面两周在公开市场上连续放水，被解读为短期降准降息概率的降低。仅剩的乐观预期落空后，市场似乎陷入了深度悲观。再一次地，我们向市场传达，当前位臵无需悲观。

1)新一年的货币宽松或许只是早晚，因为央行在下一盘更大的棋，这盘棋能否下好更能关系到股市的中长期安危，而非降准降息这一时一点的甜头。

2)近期人民币贬值引起的市场恐慌短期有消散可能，货币贬值周期下金融稳定为第一要务，货币危机甚至是经济危机在中国发生的概率都是最小的，货币贬值将增强中国制造业的竞争力，为经济转型提供缓冲。

人民币确实该贬。1)可以简单看作为08年金融危机后的新一轮调整，10年中国进一步放开汇率管制后，四年不到的时间，人民币对美元从6.83最高升值到6.09，对欧元更是从10.32升到过最高的6.48附近，汇率的大幅升值严重损害了我国制造业的出口竞争力。2)货币周期可能滞后于经济周期的变化。上一轮基础设施再投资延续了中国经济的繁荣，但是上升周期过后，产能过剩的局面愈发严重；下行周期，允许货币渐进、适度、可控地贬值，不仅是经济运行的内在要求，也是为经济转型腾挪空间。

金融自由主义者不喜欢管制，在他们看来，资本想往哪儿就可以去哪儿，不受约束的金融自由，才能满足资本逐利的天性。但我们有一个最大的优势，即金融也是为国家服务的。最近不仅是中国股市阴雨绵绵，海外各大股市也不好看。香港市场的问题可能更加引人关注，除了股市大跌，持续平稳运行的联系汇率制也在受到挑战。这里并不展开对香港前景的展望，但是香港这个案例值得大家思考。过去五六年，中国大陆的金融泡沫有进一步扩大的迹象；泡沫本身是一个中性词甚至褒义词，但倘若依仗于泡沫之上的经济繁荣无可持续性，一旦经济周期向下，建立在上行周期中的金融泡沫又得不到有效管控，经济就有被反噬的风险。

在2016年的股市展望中，所有人都提到了资本外流风险，并且这种担忧也被过去几个月的外占数据验证；但如果涉及到国家金融稳定，我相信中央政府不会在原则问题上让步；另外经过这一次金融风险教育，管理层今后给市场一个较为明确的预期的概率大大增加。人民币贬值的幅度方面，过去四、五年的升值幅度通过15、16两年来完成逆转，可能大家都能接受。

回到股市，整体看法是短期市场过于悲观，甚至在把经济层面的重度担忧反映进去。1)这种深度担忧短期有缓解的可能，直接证据是人民币汇率的企稳、中美经济领袖间的对话；中长期内货币贬值不会引发金融风险，虽然其过程可能会有曲折。2)短期市场有理由谨慎(市场下跌造成的风险释放未完，或是政策不达预期以及政策的不明朗)，但市场已经在告诉你，经过深跌、降仓后，底部可能正在形成。我们对一季度走势相对乐观，却不代表看好二季度。1)仍然需要一段时间来证明类似于汇率方面的担忧是过度的；

2016年的中国经济除了汇率风险，还有经济增速下行超预期的风险；全球经济的2016之路并不平坦。2)国内经济超预期下行的风险，或来自于房地产市场，或来自于制造业，金融业对经济增长的正向拉动则无所寄望。此前市场有一种乐观的期待，期待春季新开工(稳增长效果)，从而推动大盘股指上升；与之相反，二季度可能要经历更多的考验，比如制造业停工的压力、房地产销售的压力。过去几年的政府工作体现出一定规律：一季度开会筹谋，二季度政令传达摸索前进，年中经济形势逐渐清晰后方才发力使力。

存量博弈的市场比较残酷，这一点将显著制约对16年股票市场的乐观看法。单边做多的市场，增量资金可能也有一定的周期性，主要是新股民的培育、以及融资工具的广泛引入。去年下半年股市重新进入了存量博弈为主的市场，在这个市场中，投资股票的整体回报率其实是比较低。

一个年均2.4万亿左右净利润的市场，每年通过首发和增发融资万亿上下(去年超过了1.4万亿)，中间费用5000亿以上(印花税、佣金、融资费用)，分红8000亿。自由流通的股东们可能也就分到了3000亿左右，如果以去年240万亿总交易量、16次换手率计算，15万亿的资金规模，可能也就是2%的分红收益率。

股价上涨或来自于盈利增长或来自于估值提升。经历过三年创新牛市和一年改革牛市，整体估值继续提高的空间不大，何况2016年的股市流动性或明显弱于2015年，小股票方面则有资本市场扩容的压力。受制于经济疲软，以及正在推动的供给侧改革，上市公司收入增速下滑的趋势恐难以马上扭转，从而给盈利增长带来持续压力。整体市场的低收益，意味着在这个市场上获利，可能来自于另一方的亏损，从而把握好16年的每一次上涨节奏，或是今年的最大挑战。局部市场，比如找到成长性超过市场平均水平的公司，并且股价有一定的性价比，可能也是战胜市场的一种方法。

这便是我们对16年股市比较谨慎的理由：1)从经济基本面角度出发，汇率风险尚未消除，经济超预期下行风险或在二季度暴露；2)从市场流动性角度出发，增量资金进入减缓，市场存量博弈为主，估值提升空间有限，整体盈利又不乐观。在这种情况之下，第一为波段性的机会，第二为结构性的机会。

但我们又保持一定乐观，站在2900点，去梳理市场估值，有比较大的安全边际，相比去年同期估值不贵。根据2014年的分红比例对沪深300的股票作统计，不少个股的分红收益率都在4%以上，甚至有的达到了6%。这种估值方面的安全边际，可能由于系统性风险的担忧而缺乏说服力，一旦系统性风险消除，就具备了向上的弹性。如果市场在某个阶段受情绪影响有所超跌，便是非常好的长期买点。

除了底部支撑，也可以看看进攻层面的动态市盈率。尽管小票方面可能会有估值中枢下移的压力，但是无论是Wind全A(剔除金融两桶油)还是创业板指的动态PE，已经处在和去年同期差不多的水平。

以上是我们不悲观，甚至是愿意乐观看市的一些看法。考虑到市场流动性减弱，站在2900的起跑线，我们愿意给出“慢牛小涨”的最终结论。但也提醒投资者，考虑到16年更多的经济风险以及市场层面的不确定性，做好波段显得重要。

“慢牛小涨、波段为王”，这就是我们对2016年股票市场的展望。前者是美好愿望希望达成，后者是投资策略操作指引。经历了年初的大跌后，我们仍然把春季作为2016年的第一个波段，而二季度后期可能迎来今年的主要波段：经济形势相对明朗，市场不确定性进一步下降，存量博弈中的小增量有望驰援A股，相关主题性投资机会包括迪士尼、奥运会，杭州G20峰会等。

附：关于三个长牛逻辑的看法

1、资产配置荒的逻辑。钱多可能是一个客观现实，但是货币流通速度可能因为没有找到很好的投资机会而慢下来。20万亿银行理财站在股市门口，这句话不假，但是想让理财转证券，没有典型的赚钱效应如何成型？中国股市的多数机构投资者，追求短期业绩的压力太大，可能并不适合做居民财富的长期管理。要想实现中国居民股权投资比例大幅提高的美好愿景，需要培育足够数量的长期投资者，其考核方法或许也要有所针对性设臵。

2、大类资产投资收益比较的逻辑。这个可能是资产配置荒的子逻辑，因为钱多要配置，股票作为一个优先配置才能落实到看多股市的结论。长期看来可能确实不假，股票作为高风险资产理应比债券、低风险理财、实物黄金的收益率要高，但是作为投资马拉松中胜出的冠军，并不能保证在某一年其能胜出。但作为一种投资方式，股票可供选择的多样性和其良好的流通性，辅以专业的投资能力，将能够提供远超股票市场平均的收益率。

3、折现模型(分子分母模型)的逻辑。2015年是典型的盈利结构性增长、无风险利率下行和风险偏好提升，那么2016年的机会来自于哪里？在无风险利率下行空间受限、风险偏好提升告一段落(估值已高而流动性减弱)的情况下，只能寄望于盈利的推动。折现模型告诉我们，风险偏好、无风险利率相对中性的时候，看盈利推动就意味着结构性机会。市场流行的“炒小炒新”也可以找到相关依据，虽是见不到当期盈利，可能正是基于对未来盈利改善的预期以及对公司整体影响较大的考虑。

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