分化的流动性不能“绑架”新三板

没有历史包袱的新三板市场不能被“僵尸股”舆论所绑架，近期，“2015年新三板市场有2895家公司无交易”的消息正在考验着市场参与者的认知和判断能力，更在考验着包括证监会、全国股转系统在内的监管层的政策方向和监管定力。

2015年新三板2895家公司无交易，并被称为“僵尸股”。由此又将矛头转向新三板市场流动性，一时间，市场似乎出现倾倒性共识：新三板市场流动性高度欠缺，亟待降低投资者尤其自然人投资者门槛。

笔者观察认为，当前，在新三板具有协议转让、做市转让两种交易方式的前提下，仍有公司暂无交易，但这是市场化促成的结果，应该允许和尊重包括挂牌公司及股东、做市商、投资者等市场主体的自主选择。同时，也应该看到“僵尸股”挂牌公司虽然暂无交易，但仍有发行股票融资。再者，随着“僵尸股”公司发行股票融资，其股权分散程度将不断提高，暂无交易的局面必将被交易需求所打破。

首先，“僵尸股”出现是市场化选择的结果。在暂无交易的2895家挂牌公司中，选择协议转让方式的公司，其流动性取决于三大因素，即股权分散程度、可流通股份数量以及股东惜售程度。而暂无交易的协议转让方式公司多数存在股权集中度较高、原始股东惜售的情况，因此造成可流通股份供给不足。显而易见，股东集中度较高属于客观原因，而原始股东惜售正是市场化选择的结果。

相关统计显示，在2895家挂牌公司中，有1627家挂牌公司股份改制未满一年，没有可流通股份。这类公司占“无交易挂牌公司”的比例为56.2%；另外，相当一部分挂牌公司股东人数少、公众化程度低，原始股东出于稳定股权结构考虑缺乏交易意愿。据统计，有流通股但无交易的1268家公司平均股东人数为15人。这类公司均为协议转让，且大部分为新挂牌公司。

少部分做市转让方式公司暂无交易同样也是市场化机制作用的结果。众所周知，目前新三板市场的87家做市商对于做市标的均有一定的内部遴选标准，87家做市商同时是新三板市场主办券商，实际上从前端业务推荐挂牌开始，做市商即已开始设定一定的筛选门槛，从挂牌推荐业务到做市标的确定，无不体现出券商、做市商的市场化自主选择。

其次，暂无交易的挂牌公司仍有一级市场的流动性。除了上述造成暂无交易的原因之外，市场参与者也应该注意到，暂无交易的公司同样在一级市场运作不断，比如发行股票融资，每次发行股票实现融资的同时，挂牌公司的股权分散程度均在提高，可流通股份也在同时增长，潜在交易需求将会陆续产生。因此，一级市场的发行股票融资，甚至包括资产重组，是另一种意义上的流动性。

第三，要用发展的视角来看市场流动性。笔者以为，随着时间的推移，暂无交易公司的可流通股份将逐渐增多，股权分散程度逐步提高，通过定增成为挂牌公司股东的财务投资者将释放交易需求。全国股转系统发布的统计数据显示，2014年未发生成交的962只挂牌公司股票中，到2015年年末已有638只公司股票发生交易。

同时，全国股转系统2016年将大力发展多元化的机构投资者队伍，继续完善多元化交易机制，改革优化协议转让方式，大力发展做市转让方式，建立健全盘后大宗交易制度和非交易过户制度，改善市场流动性，提高价格发现效率。由此可以预见，随着挂牌公司自身成长发展、公众化程度的提高，“无交易挂牌公司”逐步有成交是大概率事件。

笔者最后想强调的是，新三板市场作为我国多层次资本市场的增量改革，在不受如A股所负载的历史包袱的情况下，始终遵循着市场化的定力，市场化已经成为新三板一以贯之的基因。市场参与者应该尊重市场化选择的结果，监管层的监管政策更需要保持定力，不被“僵尸股”舆论所绑架，绝不能饮鸩止渴，为了提高市场流动性，盲目大幅降低自然人投资者门槛，引进散户投资者，形成证券市场的新历史包袱，进而阻碍新三板市场制度创新。