管理层应对“震荡3.0”显市场化逻辑

监管谋变

在A股新规向下熔断和离岸人民币汇率跳河中2016年开始了它的交易，指数同时也迎来第三轮快速下跌。过去10年间形成的A股底层行为规则体系，正在2016年发生根本性的再造。

同样再造的，还有管理层的监管思路和逻辑。一方面管理层或自律组织对市场指数的变化保持静默态度，另一方面也在大股东场外减持等活动留出“松动”的空间。这些动作透露出的含义是，更尊重市场了，更愿意按照市场的规律办事。不容忽视的是，管理层虽然在应对此次市场快速下跌过程中采取了更具市场化逻辑的方式出手，但其对A股下跌可能带来的系统性风险仍然具有警惕。

“如果成为大股东就没法减持后，那么可能很多看好公司基本面，本来想成为大股东的买方机构，因为惧怕退出存在政策限制而选择不再增持，这其实等于把潜在的多头变成空头。”

去年年中以来，A股已然经历了三轮快速的短周期式下跌。

值得注意的是，与年中两轮下跌过程中管理层通过增资证金公司、组织金融机构进行市场干预等措施相比，管理层对震荡市的治理逻辑正在发生悄然转变。一方面管理层或自律组织对市场指数的变化保持静默态度，另一方面也在大股东场外减持等活动留出“松动”的空间。

业内人士表示，管理层在此轮应对市场下跌过程中，体现出了更加符合市场规律的特征；其原因或与此前降杠杆政策实施后，融资盘体积下降导致风险扩散的压力降低有关。也有消息称，管理层的市场干预已由早前的公开入场改为了组织资金低调出手护盘。

而另一方面，考虑到场外配资、私募配资的杠杆已经基本得到拔出，但两融、股权质押以及资管产品杠杆的去杠杆周期或较为漫长，因此亦有分析人士指出仍须对系统性风险保持一定的警惕。

“震荡市”应对新逻辑

不到一年时间内，A股已经度过了三轮快速下跌的周期。

体现在上证指数的变化上，这三轮周期分别是从去年6月15日到7月8日上证指数累计下跌的-32.22%、从8月18日到8月26日下跌的-26.80%，以及今年1月4日至1月13日累计的-16.60%。

不过，无论是在发生原因和背景、抑或是管理层的应对上，三次快速下跌所处的市场环境均有差异。

“第一波股灾是之前估值过高回调引发融资盘坍塌和市场非理性抛压导致的，第二波股灾有场外配资后续清理之下，市场情绪悲观的成分。”北京一家大型高级策略分析师认为，“第三波则很大程度上有人民币汇率，经济下行压力增大等外部因素。”

面对前两轮的A股快速下跌，管理层曾一度连续释放各类利好政策，从放开券商融资业务空间、降准降息到限制大股东或董监高减持股份、鼓励证券公司自营净买入再到增资证金公司直接进场干预市场。

在多种措施下，A股终于自去年7月8日触底反弹，但好景不长的是，随着场外配资清理的深入开展，A股在一个多月后再度迎来了第二轮下跌，而上证也一度跌至2850.71的低点。

而在分析人士看来，管理层此次应对年初以来A股快速下跌的治理逻辑正在悄然出现扭转。

“监管层这次不再像上次一样公开市场操作式的买入证券来出手护盘了，”一位接近监管层的券商研究部门负责人表示，“而且各类限制交易政策也表现得不那么明显，相反一些规则正在得到进一步的完善和规范。”

事实上，自1月4日A股下跌以来，管理层除紧急叫停实测中出现“磁吸效应”的熔断机制外，尚未在交易制度上进行重大限制行为。而在主动干预上，管理层也并未表态曾出手对市场进行调节。

不过亦有消息称，确实有官方资金几度出手护盘。据彭博社和华尔 街日报援引知情人士透露，官方相关资金曾于1月5日、1月8日和1月14日以非正式方法入场干预，其中也包括敦促大股东不要减持以及通过政府相关基金入市等方式。

“目前看来是监管的思路正在变化，之前可能是主动干预、公开表态的成分更多，这次则在态度上并不明显，我们认为这是顺应市场规律，让市场情绪和风险得到充分释放的体现，”前述负责人表示，“而且这种护盘方式也更加机构化，更市场化。”

年前“去杠杆”已释放风险

市场化的维稳逻辑不止于此，除不再公开市场干预行为，去年7月份作出的大股东减持等行政禁令也进一步得到成文法规的规范。

例如1月9日起，《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》实施后，上市公司股东及董监高可在规定范围内获得一定的减持空间。

“当时禁止减持的规定在紧急情况下有一定的必要性，但回过头看也有一定的欠妥”，上海一家大型公募基金投资业务负责人坦言，“比如如果成为大股东就没法减持后，那么可能很多看好公司基本面，本来想成为大股东的买方机构，因为惧怕退出存在政策限制而选择不再增持，这其实等于把潜在的多头变成空头。”

“一旦放开了合理的减持路径，那么市场自然调节的功能也就可以在一定程度上被恢复，”该负责人指出，“因为有卖才能有买，才能有成交、换手和活跃，这样对维护市场稳定的效果更明显。”

而在分析人士看来，管理层之所以在此轮市场维稳措施中表现出更加市场化的态度，其原因在于去年底针对A股市场的去杠杆行动，已让市场下跌可能带来的风险扩散压力在一定程度上得以降低。

据21世纪经济报道记者不完全统计，在去年完成伞形信托等场外配资清理后，管理层已先后针对融资融券、场外衍生工具及结构化资管业务实施“降杠杆”政策。

“当时的一连串政策是有整体布局的安排，当时降杠杆的主要原因一方面是为了降低股市的剧烈波动风险，同时也让股市下跌时的风险扩散概率降低，”一位接近中证协的券商人士指出，“因为如果市场融资盘占了很大一部分，那么周期到来时波动会更剧烈，而一些资金如果无法止损平仓，将会给参与股市的固定收益类投资造成坏账，甚至引发系统性风险。”

但有业内人士指出，虽然场外配资等杠杆产品已得到一定清理，但结构化信托、资管专户渠道、杠杆倍数在1∶2-1∶2.5倍左右，且有银行优先资金参与的产品化杠杆工具清理难度仍然较大，而A股的下跌过快亦有可能对该类业务带来风险传递。

“股权质押、两融的安全垫还是比较高，主要是存量结构化资管的，这块应该还是有一定的增量，因为最开始的口径只是清理配资存量，同时停止结构化的新增。”北京一家基金子公司中层人士指出，“所以这部分业务是有一定风险传染性的。”

值得一提的是，这一现象或已在得到管理层的补漏纠偏。据21世纪经济报道此前独家获悉，在正在重修的资管业新规中，拟规定投向权益市场的分级资管杠杆最高不得超过1倍，定增类则最高不超过2倍。

而在前述研究部门负责人看来，管理层虽然在应对此次市场快速下跌过程中采取了更具市场化逻辑的方式出手，但其对A股下跌可能带来的系统性风险仍然具有警惕。