中国神华:价值低估的能源龙头,下一轮兼并重组浪潮中的受益者
类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：刘昭亮 日期：2015-12-29
煤炭巨头面临经济下滑压力,坚持产业结构转型。在当前经济行情持续萎靡、煤炭行业景气下滑的背景下,神华的煤炭主业也受到较大的冲击,但其拥有的一体化经营模式和低成本优势,能有效抵御行业的周期波动。受益于发改委政策的影响下,公司产业结构调整仍将继续,未来发电业务将持续增长,为公司弥补煤炭板块的利润下滑部分,实现公司业绩的稳健增长。未来企业转型将势必带来企业的价值重估,我们将神华分拆为煤炭、电力和运输三大板块并进行合理估值,与可比板块的上市公司相比,神华的合理市值应为3720亿元,未来股价具有较大幅度的修复空间。
煤炭业务合理市值为1363亿元。虽然公司煤炭主业不可避免的受到行业下滑的影响,但是我们通过横向对比其它煤企发现,神华受益于低成本和运输优势,在行业景气度下滑的过程中仍然稳固龙头地位,虽然经济需求持续疲软,销售均价大幅下滑,使得公司业绩明显缩水,但公司一体化经营结构的稳定框架在行业内仍具备显著优势。我们分别按照吨储量市值、吨产能市值和PE三种方式对公司煤炭业务进行估值并取平均值,对应市值为1363亿元。
电力业务合理市值为1269亿元,被大众忽视的电力股,也是电力体制改革进程中的显著受益公司。神华装机容量虽较五大集团没有明显优势,但效率较高、盈利能力最强。目前神华的总装机容量为4090万千瓦时,虽次于华能、中电投等五大发电集团,但2014年神华发电业务创造147亿元利润,高于包括华能在内的其他五大发电集团。其发电业务的效率从其312.12克/千瓦时的供电煤耗中也逐渐显出优势,仅低于中电投集团。毛利率水平为37.61%,仅低于水电较多的国投电力,高于其他几大发电集团。我们通过用14年的利润和15年的预估利润分别从静态(1350亿元)和动态(1188亿元)两方面对电力板块进行估值,并取平均值为1269亿元。
运输业务合理市值为974亿元。公司自有煤炭可以保障铁路发运量处于稳定增长,巴准线和甘泉铁路的陆续投产,黄大铁路按期建设,神华天津煤码头二期工程稳步推进,确保运输网络更加契合产业布局,对公司西煤东运,增加下水煤量,带动煤炭价格企稳回升具有重要意义。目前神华拥有黄骅港、天津港、锦州港和龙口港四大港口,与铁路物流形成合力,为公司的煤炭和发电业务穿针引线,有望协助煤炭销售价格提升。我们按照交通运输行业分别为神华铁路和港口业务进行估值,神华交运业务的合理市值应为974亿元。(1)铁路:我们预计2015年铁路业务贡献利润75亿元,考虑到公司铁路业务量仍处于成长期,给予铁路10倍的市盈率测算,估计市值为750亿元。(2)港口:预计2015年港口业务创造利润8亿元,按照港口平均28倍的市盈率测算,估计市值为224亿元。
煤化工业务合理市值为114亿元。我们预测2015年公司煤化工业务净利润为7.6亿元,给予15倍PE,估计市值为114亿元。
投资策略:神华拥有行业内最优秀的管理团队和公司治理结构,走出能源企业成功的发展模式,煤电路港航煤化工协同发展效益在公司近年来的财务报表中、周期波动中体现的优势非常显著。随着以煤炭为代表的能源产业下滑周期进入寒冬,九成以上同行进入亏损。公司作为低成本高效的龙头企业,在即将到来的兼并重组浪潮中有望显著收益。我们预计公司2015年~2016年归属于母公司的净利润为296.92亿元和303.97亿元,对应EPS分别为1.07元和1.08元。按照目前的股价对应15年~16年的PE为14.31倍和14.12倍。
建议关注稳增长政策陆续出台的煤价需求弹性带来的估值修复机会,长期看公司煤-电-路-港-航一体化盈利模式优化并进入收获区,神华作为产业发展的标杆性企业,即使从其相对较高的股息率和价值型大盘蓝筹角度考虑也完全具备较好的配置价值,维持公司“买入”评级,目标价18.69~19.63元。
风险因素:全球宏观经济低于预期导致能源需求持续下滑;对应产业政策发生重大变化。
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