兴森科技：PCB业务持续领先，IC载板和军工快速发展
PCB业务逐渐走向高端，打造从CAD到SMT的一站式服务：
公司主营业务是PCB样板和小批量板，样板业务主要是对接各大企业的研发部门，为客户提供快速的制板服务。兴森通过多年耕耘，与下游包括中兴、华为、海康、大华、中车、大疆等各行业的知名企业建立了稳定的合作关系。从样板业务向下游拓展，积极发展小批量板业务，广州厂区的小批量板已经稳定量产，宜兴厂定位高端小批量板，前期由于管理团队变更出现了一定的产量波动，15年下半年公司派驻核心管理团队负责宜兴厂运营，目前销量稳步提升。未来在传统PCB板业务方面，公司将不断调整产品结构，从低端板向高端板、刚挠板等高毛利产品过渡。同时公司立足PCB业务向产业链两个方向积极拓展，向上公司更加积极的介入客户设计开发工作，建立了专门的CAD团队和SMT产线，为客户提供从设计到PCB板生产再到选料贴装的一站式服务，全流程服务极大的增加了客户黏性，成为公司新的业务亮点。向下看，由于PCB样板和小批量板下游客户极多，生产企业要对接众多需求企业难度很大，因此对于海外客户和国内生产厂商的对接，贸易商起着至关重要的作用。公司2015年3月以总价2018万美元的价格取得Fineline的30%股权，收购完成后Fineline成为兴森持股60%的控股子公司，未来公司有望通过将旗下Exception的贸易业务和Fineline的贸易业务整合，持续做大PCB贸易板块。
半导体业务攻城拔寨，IC载板和测试板布局逐渐成型：
IC载板是集成电路高端技术，芯片封装对载板的线宽、厚度、材质等等要求都非常高，因此拥有很高的技术壁垒，目前主要生产企业集中在日、台、韩等国家和地区。公司依托多年在PCB板领域的技术积累，于2012年9月投资5亿元建设IC载板项目，切入半导体业务领域。该项目设计产能达到1万平方米每月，经过13、14两年的打样，2015年上半年的试量产，公司IC载板目前已经超过90%的良率，实现了批量供货。我们认为经过数年研发，公司IC载板业务已经走上轨道，未来IC载板有望成为公司业务快速增长点。另一方面公司2300万美元收购Xcerra集团的半导体测试板相关资产及业务，快速切入半导体测试领域，其客户包括Intel、Broadcom、Qualcomm等世界级企业，未来公司将打造从IC载板到半导体测试整体解决方案的产业链布局。半导体行业是我国重点支持的领域，我们认为公司12年就开始在这个领域前瞻性布局，体现了战略眼光，近期加码的半导体测试板业务也符合国家政策方向，未来随着整个集成电路行业设计制造封装全产业链向中国转移，下游各大企业必将更多的寻求国产化替代，公司作为封装和测试业务的供应商将成为主要受益者。我们认为公司未来将持续通过内生和外延式的发展做大做强半导体业务板块。
并购源科创新，军工业务快速拓展：
公司2015年6000万投资湖南源科创新科技有限公司，源科创新主营产品包括高可靠性军用固态硬盘、高安全性固态硬盘、大容量存储阵列以及特种军用固态存储载荷等。公司通过与国防科技大学的密切合作，多年来积累了固态存储领域超过三十项的授权专利，是中国固态存储领域信息安全的领导者。公司2015年上半年营收1462万，下半年订单快速放量，预计将超过3000万，处于快速成长周期。同时公司拥有二级保密资格单位证书、武器装备质量体系认证证书、装备承制单位注册证书等齐全的军工资质，为兴森科技进一步拓展军工业务提供了有一个良好的平台。未来兴森科技将依托源科创新的平台切入SSD领域，进一步还可以在微波射频等多个领域进行业务拓展，给公司军工业务打开成长空间。
大硅片国家重点支持，前景光明：
兴森科技参股设立了上海新?发展300毫米大硅片项目，投资占比32%。大硅片项目的牵头人张汝京是中芯国际创始人，具备极其丰富的半导体行业经验，为项目的成功提供了技术保障。自2014年国家集成电路产业基金成立以来，中国半导体产业投资明显加速，半导体制造向中国转移的过程中，亟需上游硅片产业进行配套，上海新?项目达产后预计将达到15万片/月的产能，填补了这个领域的空缺。11月25日上海新?获得了中央财政补贴和地方财政补贴共计7.48亿元。我们认为获得财政大额补贴一方面证明了上海新?技术方案的出色水平，同时也印证了国家对半导体上游原材料配套重点支持的政策思路。我们判断未来大硅片项目有望得到国家多种形式的持续支持。
给予兴森科技买入评级：
公司是国内PCB样板及小批量板行业龙头企业，立足PCB业务，积极向半导体、军工领域拓展。我们预计公司15-17年的EPS分别为0.31、0.47、0.67元，公司目前股价对应15-17年的估值分别为63倍、41倍和29倍，给予买入评级。
风险提示：
1、宜兴厂销量低于预期2、并购后的整合风险。(国海证券)
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