川财证券策略周报：新常态下的“正常化”

核心观点

2016关键词：正常化。(1)股票价格趋势反应的是：现实是否能够击败预期，而超预期往往来自于科技渗透指数级增长以及过度悲观情绪。如果说2013‐2015更多是新科技渗透带来的超预期增长；那么2016年可能是二者的错位。一方面是市场悲观预期的修复，另一方面科技领域中的新细分方向带来新增预期。(2)经济正常化是经济逐步企稳，利率下行空间受限；股市正常化是救市政策退出和融资功能恢复。

我们对未来的理解：

(1)尽管经济和通胀依然低位，但市场悲观预期太过一致，因此超预期概率反而在增加。经济好转将带来利润预期的改善，但利率企稳和股票供给增加将带动估值回落。这使得结构性机会更多，而非系统性机会。

(2)股票正常化意味着救市政策退出和融资功能恢复，上半年回落压力要大于下半年。但杠杆去化使得政府对于资金供求可控性增强，因此快速全面下跌概率较小。

(3)市场对于科技领域的预期较高，在高预期背景下，寻找科技领域渗透率较低和前景广阔的方向，主要是针对企业的云服务业、人工智能与机器人、未来应用前景广阔的虚拟现实；

(4)传统行业(国企改革+价值低估+产能去化+经济恢复)：对于经济和通胀反应较为敏感的资产，如有色；具有稀缺资源的中小市值消费股。

市场趋势：上半年回落压力要大于下半年。杠杆去化使得政府对于资金供求可控性增强，因此快速下跌概率较小，结构性机会始终存在。

(1)宏观投资时钟存在市场预期太过一致的风险。海外经济体PMI好转，花旗中国经济超预期指数持续上升，CRB指数同比已经5个月企稳，尽管2016年经济和通胀在低位，但向上超预期概率增加；

(2)经济和通胀超预期会促发资金成本企稳，而资金成本上行对于股票市场趋势并不有利。2015年市场涨跌与场外融资买入有千丝万缕的关系，但从货币利率看也是非常相关的。Shibor隔夜利率2015年6月出现最低点之后整体趋势上行，9月阶段性到顶之后再次下滑。实际走势与股票走势比较类似。

(3)股票市场正常化意味着救市政策退出和融资功能恢复。从资金供求角度上来看，目前看2016年一季度主要是存量到期资金增加(如定增到期等)，产业资本减持恢复正常；二季度主要是新股供给预期增强。从这个角度看，2016年整体应该是上半年弱，下半年强。

(4)保增长的宏观政策，叠加表外杠杆清理进入尾声，市场全面整体风险并不大，结构性机会始终存在。

科技业2016年的变化。(1)科技业面临的监管压力逐步增强。国外对于无人驾驶汽车、无人机、住房短租、互联贷款等领域开始进行监管；国内对于线上P2P、众筹融资平台等领域开始监管。(2)寻找渗透率依然较低，但前景广阔的行业。移动互联渗透率高的行业主要集中在科技、零售、银行、旅游、电信；但科技渗透率不足的行业主要集中在制造业、快消品、医药、公共事业、保险业。其中公用事业和保险业渗透率较低往往是由于监管因素，后续政策逐渐放开，有助于渗透率提升。(川财证券)