中信建投：经济底部即将到来 真改革带来真牛市

12月15号中信建投在2016年度投资策略会上发表演讲《宿命与反抗》，明确提出“美联储首次名义加息落地是A股的启动点”。从“走出垃圾时间的尝试”，到“加息落地后的乐观者造势”，我们一直提示投资者，汇率的冲击更多的是对股市的扰动，所谓“有贬值压力，无贬值风险”，在中国经济即将触底中期乐观的背景下，需要对于短期的波动保持一份乐观和淡然。

这一判断的核心就是两个问题，对于美国而言，由于美国仍处于库存周期的回落后半段，2016年上半年的加息将十分谨慎，而欧洲处于库存周期的高位，所以美元走势在未来三个月都属于震荡期。也就是说，美国紧缩预期对全球的冲击应该已经到达边际高点，后面风险偏好会有所修复。对于中国而言，我们一直认为的中国经济的库存周期底部渐行渐近，而且愈发清晰，11月份工业增加值等部分数据的好转是趋势性的，虽然市场对底部问题存在种种质疑，但我们一定会在2016年一季度看到中国库存周期的低点，让我们拭目以待。

商品价格是修正全球分裂的核心问题，是全球利益分配的焦点，在第三库存周期开启背景下，商品价格能不能稳住是一个重要的转折点；商品价格的反弹将引领全球的通胀预期，这与一年前鲜明的对比，通胀预期是2016年资产价格变局的核心问题，最大赌注。由此，2016年一季度，有可能是中国略领先美国触底，而欧洲尚处于高位，此时美元趋弱，大宗反弹，全球风险偏好上升。而2016年的二季度当是一个确认期，而真正的复苏高潮在三季度，通胀预期的确认也可能在三季度。所以，2016年一季度是全年行情的最佳时间。

在市场热点方面我们提出2016年的资产价格核心逻辑是再平衡，资产配置的出发点是对通胀预期再平衡的把握，结构性机会来源于周期逆袭、改革坚守和创新的嬗变。但周期的逆袭是行情的先锋，只有经济触底，周期逆袭才能为未来的创新嬗变和改革坚守打下基础。所以，我们坚定看好以经济触底为逻辑的周期股行情，包括化工、有色、地产、证券在内的早周期行业都是我们推荐的重点行业。世尊说“我法只渡有缘人”，对经济周期理论的信仰是我们最坚定的支撑，顺势而为是经济周期理论的精神内核，也只有信仰，才是致胜的唯一原因。具体内容请参照2016年投资策略会演讲实录之《宿命与反抗》。

演讲实录：宿命与反抗——2016年全球大类资产配置(周金涛，于2015年12月15日，深圳“嬗变与坚守”2016年投资策略会)

先给大家解一下题，什么是宿命与反抗？11月的时候我们发表一篇报告，提出我们2016年到2019年未来四年的总体判断，宿命是什么呢？2015年是世界经济的高点，未来四年是世界经济的下行期，我觉得这是经济的一种必然规律。未来的下行期与过去从2009年到2015年六年相比，过去的六年我们都是如何在宽松中赚钱，而在未来的四年中应该是如何在经济的下行期保住自己过去六年的成果，我觉得这是一个大的判断，这就是宿命。反抗指的是什么呢？反抗指的是2016年，就是明年我们将迎来世界的短周期---第三库存周期的反弹，在这个过程中可能会有一些与过去六年不一样的机会，这是对四年下行期的反抗，这是我们这篇报告的基本判断。

既然是“宿命与反抗”，那就是反抗总是无效的，这是基本的判断。在正式演讲之前，先把我们的观点和大家做一个阐述。

第一点，未来四年全球大的基本趋势，2015年美国的中周期见顶，今年6月份我们看到世界经济的剧烈动荡，资产价格剧烈动荡，未来四年应该是我所研究的康波周期理论中从衰退向萧条的转换点，这是未来四年的宿命。第二个观点，我们已经看到现在的世界资产价格极度分裂，中国和美国都在宽松的资产价格的泡沫中有明显的红利，以俄罗斯为代表的资源国，由于资源价格的下跌陷入萧条或战争状态，我认为现在世界经济中最根本的矛盾就是围绕着资源价格的矛盾，2016年这个矛盾需要缓和而不是进一步的激化，如果进一步激化的话可能会出现系统性的风险。第三个观点是未来的政策要追求资产价格与实体经济的再平衡，这个也就是2016年的基本机会所在，就是我们如何对原有的不平衡的、不合理的趋势进行修正，这个就是2016年的一种反抗，这是我们刚才讲的宿命与反抗的过程。

在这样一个背景下总结到2016年的机会，我有一个基本判断，我们绝不能以过去的两年三年的投资经验来顺推2016年的机会。未来包括我们的技术创新、包括我们对互联网的认识，对商品的看法，对制度的变革，都要以一种逆向思维的方式来思考，这个才是我们2016年在做投资的时候需要把握的一个东西。从我们做投资的经验来看，过去两年大家都熟悉的玩法，基金之间的以成长讲故事的投资方法都是类似的。这个方法在2016年会改变，我觉得2016年就是我们要从逻辑、方法上逆向思维的年景，这个对在座各位的投资来讲是最重要的。

第一部分，我们先看2015年发生了什么。2015年6月份出现了中国的股灾和人民币贬值，全球大宗商品暴跌，这种现象说明什么？我当时写过报告叫“全球变局”，这种现象说明全球的中周期高点已经出现，未来四年就是一个下降期，这是我的基本判断，而在这个过程中我们发现美国股市、债市、中国股市债市都有不同程度的泡沫，我们是从中获益的，但是我们看到俄罗斯、巴西都已经活不下去了，中东已经开始要打仗了，这种分裂我认为是一种极不稳定的状态，2016年需要对我们这种主导国美欧、追赶国中国以及资源国的不断分裂的体系做一个修整，所以大家可以想到这种修正必然带来最核心的机会就是商品价格反弹，这是我的基本观点。这也将是未来的资产价格运行的一个核心变量。

第二部分谈的是宿命，我们对于未来四年世界经济的特征是怎么看的？我们刚才谈到的这些现象有两个主要的结论：第一个结论是美国的以货币宽松来反危机应该说已经达到边际的高点，我们选择这个时间开会与美联储是有关系的，因为美联储马上讨论是不是加息的问题，我认为美联储的加息虽然只是象征意义，但确实说明了全球的货币宽松已经越过了边际上的高峰，因为全球的货币体系是以美元为中心的。同时在2014年就是去年的第四季度，当时根据我观测的美国经济周期的指标，当时判断2014年四季度应该就是美国以固定资产投资为代表的中周期的高点，从那之后美国的固定资产投资是在下降，这一点明确说明2009年到2014年的第四季度就是这次中周期的上升阶段，这个阶段已经结束了，后面是中周期的下降阶段。中周期的下降阶段已经出现了什么特征？比如说我们看到美国什么好？消费好，以页岩油为代表的投资都不行，科技层面全球的硬创新从2014年之后不断地下降。为什么固定资产投资上不来？就是没有项目可投，意味着固定资产投资下降，经济中周期的高点目前来讲特征已经非常明确了，这个就是我们现在判断的未来世界经济四年的一个大的趋势。

在2015年之前我们所有人做投资，做资产配置的一个基本原则就是货币宽松，货币宽松就有机会，货币宽松的前半场就是中国的四万亿，是中国因素导致的资产价格盛宴。而后半场则是压低无风险利率下侧“股债双牛”。我们在宽松主导的高点之后，除了宽松还能有什么？这就是我们探讨的2016年从哪个角度入手？这就是我们要讲的第三部分。

第三部分就是反抗，用两个词总结，出现世界范围内的第三库存周期，同时我们要为资源而战，这是对下降大趋势的一种反抗，这就是未来的要发生的一些事情。所以我们刚才讲，我们到了这个时候需要思考，我们前面一直看到的是在货币政策不断宽松的情况下全球还在不断地通缩，这种情况可以延续多久呢？2016年之后在继续宽松的情况下是通缩还是有可能出现滞胀这个都是我们需要对未来思考的问题。同时我们现在看到欧美中俄这些国家的博弈越来越明显，为什么要做这个博弈？因为蛋糕变小了，所以大家争得厉害，争得厉害就需要重新建立国情秩序的框架，2016年我们看到表面和平的世界变得越来越分裂，这个分裂一定是从受伤害最重的地方开始，那就一定会从资源国开始。所以我在上个月底的时候写了一篇报告叫做“2016，为资源而战”。这篇报告就是从这样一个全球的经济结构来推导出2016年世界经济会怎么样，毕竟这是一年以后要发生的事情，所以我们更多的是一种逻辑的推导。

在这样一些逻辑的推导下，我们可以说2016年之后的资产配置不能把眼紧盯着宽松，因为宽松马上也要生变。我的总结是未来投资的逻辑要注意分裂与逆袭，我们不要光想过去两年我是怎么玩的，这种玩法可能要失效，我们要提防被其它人从背后搞一下，这是2016年做投资必须要提防的一件事情。还是那句话，不管怎么反抗，最终还是归于宿命，这是经济周期的天道。

2016年将发生什么事呢？我认为将发生这么几件事，第一个事是全球开启第三库存周期，下降过程中会有一次反弹，当然最早开启的是中国的库存周期，就是中国经济会出现复苏，在我的印象中11月份发过一篇报告叫中国经济即将触底，我当时判断2016年一季度中国经济将触底，随后将展开第三库存周期，昨天大家看到中国的工业增加值等等这些指标出现明显的企稳趋势，很多人分析这跟基数效应有关系等等。它说明一个问题，中国经济确实是在向底部靠拢，我非常负责任的说2016年2月份中国经济一定会触底，因为以我对十年来中国经济周期研究来讲，经济低点我们90%以上可以做把握，所以我觉得现在市场对周期股的关注不是没有道理，它反应的就是经济即将触底的预期，所以大家想为什么大宗商品的价格跌的这么厉害，但是大宗市场资源股票一直很强势，这反应了一种预期，而这种预期我认为是完全正确的，这是我们要思考的，我们不能对中国经济持续悲观，我认为对中国经济持续悲观在2016年会犯大错误，这是2016年的第一个趋势。

第二个趋势是什么，2016年我们还会进一步通缩，如果我前边讲的第三库存周期是趋势，2016年可能会出现通胀预期的回升，大家知道通胀预期的回升对大类资产将产生扭转的影响，我们要时刻关注以PPI反弹为代表的通胀预期的回升，这对2016年的投资至为重要。因为根据我对于康德拉季耶夫周期的研究，从以往各个康波的表现，进入从衰退向萧条转换的时点时一定会出现一次通胀的反弹，一定是滞胀，滞胀的时候怎么做投资，我相信大家都很了解。我最近正在做一个研究，做什么研究呢？就是对黄金的研究，既然是滞胀，就有理由要关心黄金的走势，我们发现黄金迫近一个中期低点，这是我们后面要表述的结论。

2016年将发生的第三个问题是美元，2016年美元的走势我们只能说振荡偏强，不能预期太高，为什么？因为美国不需要一个强势的美元来开启它的第三库存，美国本身也是比较虚弱的，所以我们对美元的基本判断是它是资产价格和实体经济再平衡的一个砝码。按照我如上推论，我认为美元不会明确走强，而是振荡。后面的章节中我还会对大家讲一下我对美元节奏的判断，这是我们要开启的2016年的第三个问题。

第四个问题是什么，就是我们怎么理解政策，我认为全球政策已经到了作茧自缚的阶段，因为各国央行剥夺了市场对价格的定价权，它自己成为资产价格的主要定价权，同时它现在已经陷入一个怪圈，这个怪圈是什么呢？不断地宽松，放了这么多货币，世界在不断通缩。放了这么多货币为什么还在通货紧缩，还有没有必要进一步宽松、这些都会成为质疑。要改变这些质疑，我们的政策该怎么办？我认为央行的政策必须在宽松时的资产价格泡沫与宽松时实体经济复苏之间做一个再平衡。这句话是什么意思？这句话的意思是说全球都需要一次通货膨胀来扭转通缩的预期，当然这种通货膨胀不一定是很明确的、很强势的通货膨胀，但是它需要一次扭转通缩预期的过程，这样货币政策才能持续下去。所以我对2016年政策的判断，2016年全球政策着力点都应该在实体经济复苏而不是如何进一步宽松，这一点与我们刚刚看到的中央发表的政策导向是完全一致的。所以我觉得最近中国政府这些政策的导向应该说正在朝着这个方向走，2016年的核心是关注实体经济怎么让它复苏而不是怎么再继续放货币，我觉得这是2016年做投资的时候必须注意的一点，因为大家知道这种成为现实的话，2014年、2015年的投资模式，这种逻辑传销模式要生变。

前面讲的是2016年四个要发生的事情，如果是这样的话，实体经济复苏的信号就是商品价格的反弹，而商品价格正是现在全球利益分配的焦点，主导国美国，追赶国中国，资源国俄罗斯等等，他们现在核心利益争夺点就在商品价格，这是2016年投资第一核心的是要关注商品价格怎么走，我们不能预期在商品价格跌了四年半之后还会再下跌八年，我认为这是完全不可能的。虽然说商品价格的最终低点将出现在2019年，但是这并不代表在2016年、2017年它不会反弹，这就是我的一个核心的观点。如果这成为一个最大赌注的话，我们就应该知道通胀预期可能是2016年，我说的是通胀预期，不是通货膨胀，通胀预期可能是2016年资产价格变局的核心问题，这两个问题，商品价格问题和通胀预期问题才是2016年我们做全球大类资产配置的时候最应该关注的问题，这个就是2016年之后发生的重要趋势。

就像我刚才讲的，这些反抗最终都会归于宿命，按照我对于世界经济的周期运行的理解，2018年将出现全球的本次康德拉季耶夫周期的万劫之点，就像2007年是四周期共振高点一样，2018年或者2019年将出现四周期共振低点，所以我们在未来四年一定要看好自己的资产，不要使自己的资产在泡沫中被消灭。我昨天和大家聊的时候，资产被消灭可以有两个途径，这两个途径我们都看到了，第一个途径是觉得货币会贬值，但是有没什么东西可买，都去买了房子了，这是第一个被消灭的。第二个被消灭的是什么呢？传统经济确实没法做，我们就搞点新兴产业吧，就做点新兴产业的投资，到了2019年的时候你会发现十不存一，所以我们一定要清醒，不要使自己的资产在未来四年在资产泡沫和创新泡沫中被消灭，这是我觉得在座各位今天开这个会对你们未来四年的人生都将有重要的启发意义。这一点我们可以拭目以待，以我对世界经济的长期波动的理解，大家知道中国康德拉季耶夫周期的研究是由我开创的，我可以负责任的告诉大家2018年、2019年就是本轮康波的万劫之点，这一点大家可以拭目以待。这是未来将要发生的一些事情。

具体到2016年怎么把握节奏？2016年的节奏是第三库存周期反弹，美、欧、中这三个国家反弹的顺序决定了美元怎么走、商品怎么走、资产价格怎么走，美国现在是什么样？我认为美国最大诉求是维持它的经济的复苏的势头，但是只是高位振荡，不是再往上拉了，同时美国的核心风险点是什么？就是它的资产价格，美联储不敢加息，怕什么？就怕股市跌，我认为就是这样的。这两天美国有可能会加一次息，这只是一次性加息，不代表后面会出现加息周期，所以大家不用把这件事情当成一个很大的事情。而且美联储如果在这个时间点加息，因为上次讨论这个问题的时候美联储不是已经说了他们考虑中国问题吗，如果他在这个时点加息的话意味着他觉得中国已经没问题了，所以美联储的加息时点就是中国A股市场的启动点，这就是我们几个月前就做出的基本判断，所以我们说我们要做跨年度的行情，我们要布局与经济增长相关的周期品，这些都已经得到了应验，我觉得这是需要深入的逻辑思考，这个也是我们一直对到明年4月份之前的资本市场比较乐观的方面。

同时，欧洲会怎么样？欧洲现在还处于经济复苏的高位，处于库存周期的高位，前两天公布的货币政策宽松是低于预期的，2016年欧洲的复苏如果延续的时间长，比如说它可以延续到二季度的话，美元指数的弱势时间就会偏长，大家知道美元指数都是美国和欧洲经济景气的对比，如果说2016年欧洲的复苏延续到2季度，上半年都是美元指数的弱势期，这就是商品反弹的绝佳时间。同时，欧洲复苏的时间长短也决定了美元指数什么时候触底回升，2016年欧洲的经济是最激动的砝码，中国怎么样？中国我们已经反复论述了2016年的一季度就是库存周期的低点，我觉得这一点毫无问题。

我再次提醒大家对中国经济过度看空将来要付出代价，这就是我们的基本判断。所以在这样的情况下我们可以看到按照第三库存周期开启的顺序是先中国、再美国、再欧洲的顺序，我们可以推导出来，大宗商品反弹和美元弱势的时间点都集中在2016的一季度，所以2016年的一季度就是我们做周期品的最佳时间点。这个市场上已经有充分的预期。而2016年二季度应该是这个复苏的确立期，2016年的三季度可能会出现复苏的明确的高潮期。大家知道在那个时间点会出现什么？通胀预期，会对资本市场反制。所以我一直有一个看法，我觉得2016年的资本市场越早越好，当然这一点与我们即将进入的猴年是一致的。

2016年我们的资产配置应该有哪些思路？我认为是再平衡，我们要反思2015年之前的事情。我们认为三大机会是周期的逆袭、创新的嬗变和改革的坚守。

前面我给大家讲了我对2016年的基本看法，我希望大家记住的几件事是2016年之后不要再激进式的投资，不要使自己在过去六年创造的财富被消灭在了泡沫中，我有一句著名的话“人生发财靠康波”，现在在坐的30岁以下的人你们人生中第一次发财的机会要过五年才能来临，所以现在要做好财富的积累，现在在座的四十到五十岁的人虽然你们已经有了人生的积累，但是要注意不要再未来四年被消灭。未来四年我觉得这一点是最关键的，至于2016年我们能够取得多大的成绩，并不太重要。我刚才虽然讲了很多2016年的机会，但都不是根本性的，根本性的就是第一点，这是今天这个报告最重大的意义。

最后花一页PPT讲一下我对中国经济的看法。什么是供给侧改革，我觉得供给侧改革就是中国需要一次经济复苏，但是中国又不需要经济强复苏。为什么？如果不复苏一直通缩是一件很不好的事情，再这样下去，我觉得中国经济会出现明显的不稳定，但是也不需要强复苏，因为强复苏一引导通胀预期资产价格就受不了，所以我对供给侧改革的理解，我们要以供给侧改革稳定实体经济的预期，但是又不能强力刺激引导通胀预期，我觉得供给侧改革的真意就是这个，我们需要复苏但是又不需要强复苏。这就是2016年我对中国经济的看法。

在这种情况下我认为2016年就是一个对投资来讲逆向思维再平衡之年，我们需要关注的三个机会就是周期的逆袭(现在已经开始)，创新的嬗变和改革的坚守。我们的分析师已经提出“真改革才有真牛市”。(中信建投)