资本流出重新上升

预计11月工业增速继续维持低位，当月商品房与汽车销售积极。今年中以来，公共财政支出开始加速，但经济增长仍然延续下行趋势，显示了出口和制造业投资下滑等负面因素的拖累。

受鲜菜价格波动及基数影响，11月CPI同比小幅回升，但短期内低位运行格局应该不变。未来几年，考虑到低端劳动力成本增速下移、粮食市场进入熊市，CPI通胀中枢可能明显下移，这将对金融市场利率中枢、汇率水平、经济恢复以及大类资产配置产生广泛影响。

随着人民币纳入SDR，以及美联储加息日益临近，资本重新开始大量流出，人民币对美元汇率面临压力，可能转入波动下降趋势。

一、工业低增长，商品房和汽车销售积极

出口回落仍然对经济增长构成抑制。

10-11月，美元计价出口同比-6.9%，低于3季度的-6.2%，延续了去年4季度以来的逐季回落势头。剔除价格以后的出口量走势是类似的。

10-11月人民币计价出口同比-3.7%，好于3季度的-5.4%。这体现了汇率贬值的会计影响。汇率贬值对出口量的支持是很不明显的。事实上，人民币相对于新兴国家汇率仍然在升值，这可能也边际上加剧了中国加工贸易的萎缩。

11月进口有所恢复，但依然疲弱。

当月美元计价进口额同比-8.7%，好于10月的-19%，基数在其中有较大影响。铜、铁矿砂、金属机床等大宗品进口有所回升。

合并发电耗煤、粗钢产量、工业品价格及制造业PMI等指标来看，11月工业增速可能与10月相当，仍属低迷。

今年中以来，公共财政支出加速增长，但经济增长仍然延续下行趋势，显示了其他方面因素对经济增长的拖累。

房地产市场去库存与开发投资的持续走弱、私人部门盈利的恶化在其中应该扮演了一定角色。

商品房和汽车销售数据积极。

11月30大中城市商品房销售面积同比16%，增速与10月持平。销售面积绝对水平接近2014年12月历史高点，淡季不淡特征较为明显。按揭利率的大幅度下行、总体宽松的流动性环境，支持销售的增长和行业的加速去库存。供给侧改革框架下，政府可能的一系列支持房地产库存去化政策也值得期待。

乘联会数据显示，11月广义乘用车销量同比17.6%，较10月进一步上行6.3个百分点；产量同比21%，上行13个百分点。产销的回升，体现了汽车消费刺激政策助力稳增长的积极作用。参考2009年经验，此前我们曾简单测算，汽车消费刺激政策对GDP的贡献也许能达到0.2个百分点。

二、通胀维持低位

11月CPI同比1.5%，较前月小幅回升0.2个百分点。

鲜菜价格波动贡献较大。本月鲜菜环比上涨2.8%，前月为下跌5.6%。鲜菜价格大幅波动对食品环比变化的影响近0.9个百分点，明显超出季节性。鲜菜价格短期波动与宏观关联不大，应该主要受到天气影响，例如10月全国气温较高使得价格跌幅较大，11月北方多雨雪又使得价格较快上涨。在趋势上，还需要留意的是，年初以来鲜菜所表现出的同比持续上升的“大年”特征是否趋于结束。

11月粮食价格环比为0，同比仍在小幅回落。考虑到国际农产品价格下跌，以及国内粮食过剩问题逐渐显现，粮价未来在趋势上应该仍面临下行压力，并对其他食品、食品制品，进而对总体CPI产生向下的拖拽。

11月非食品环比与近几年均值相当，同比因基数原因小幅回升0.2个百分点。服务业价格方面，家庭服务与加工维修服务、车辆使用与维修、旅游、教育、租房同比大体稳定，衣着加工服务价格同比降幅较大。但医疗保健服务价格本月同比涨幅明显扩张，或与相关改革试点范围的扩大有关。总体通胀走低为相关领域价格改革提供了良好的时间窗口。

合并食品和非食品情况来看，短期之内CPI低位运行的格局应该不会发生变化。未来几年，考虑到低端劳动力成本增速下移、粮食市场进入熊市，CPI通胀中枢可能明显下移，这将对金融市场利率中枢、汇率水平、经济恢复以及大类资产配置产生广泛影响。

11月PPI环比-0.5%，较9-10月跌幅有所扩大。这与微观层面观察到的工业品期货现货价格、流通领域生产资料价格走势一致。11月下旬至12月上旬，商品市场悲观情绪有所缓解，工业品期货价格小幅反弹。

三、资本流出重新上升

10月份，受人民币贬值恐慌情绪消退影响，资本流出有所缓解，金融机构外汇占款录得轻微正增长。

但10月底在美联储年底加息预期较快升温的背景下，美元指数较快上涨，新兴国家包括中国的资本流出重新加剧。11月金融机构外汇占款预计重回负增长，这在离岸、在岸、即远期等各类外汇市场上都有比较明显的体现。

央行于近日公布了11月中国外汇储备数据，余额大幅下降了872亿美元，这在一定程度上加剧了12月上旬人民币汇率的贬值压力。不过需要留意的是，外汇储备账面余额的下降，并不代表实际的外汇从储备流出。它还经常性地受到美元指数波动、中央银行资产负债表操作等因素的额外影响，因此可能对11月真实的储备下降规模有所高估。

总体上看，当前中国所面临的资本流出局面短期之内很难系统性缓解，再叠加上资本账户逐步开放以后居民配置境外资产需求的上升，人民币汇率在一段时间之内可能持续面临压力。

12月上旬银行间拆借利率维持平稳。未来利率走廊机制的进一步实施，有望使得短端利率走势更加平滑。银行间短端债券收益率下行，长债利率则基本回到10月底水平。

四、欧央行宽松加码，美联储加息预期浓厚

美国11月非农就业数据积极，市场一致预期12月中旬美联储加息。未来美联储加息节奏和频率同样重要，将成为市场关注焦点。

欧元区12月上旬宣布降低隔夜存款利率，同时延长QE期限、扩大资产购买范围，并小幅调高了对2016年GDP的预测。尽管宽松加码，但仍被市场视为低于预期，在欧央行利率决议公布后美元下跌、欧元上涨。

短期工业增长层面，11月美英制造业PMI走弱、欧日走强。新兴经济体制造业PMI延续下滑势头，特别是印度制造业PMI在9月以来走弱比较明显。全球制造业PMI较10月小幅下行。