海通证券：市值异象的岁末季节效应

所谓市值异象是指小市值股票相对大市值股票具有显著溢价，市值异象是A股市场中最显著的异象之一。2005年以来，基于市值异象的简单投资策略能够提供年化接近50%的绝对收益。然而研究发现，在临近岁末的12月份，市值因子的选股策略大概率失效，甚至在某些年份出现明显的大小盘反转现象，我们将这种现象称为市值异象的岁末季节效应。市值异象的岁末季节效应与市场风险偏好变化、投资者行为等因素息息相关，而年底投资者基于流动性配置需求的投资行为是引起该效应的潜在原因之一。

一、A股市场的市值异象

市值异象在A股市场中长期存在。以2005年1月4日至2015年10月30日的时间窗口为例，在剔除停牌股以及上市不足3个月的新股之后，按照前一日总市值由高到低将剩下的个股等分为10组，分别记作D1至D10。我们计算了期间各等权组合的日均收益率与组合收益率(夏普比率)，结果显示，组合收益率与市值之间呈现明显的负相关关系。市值最小的D10组合日均收益率为22bps，相对于年化收益约为54%；而市值最大的D1组合日均收益率仅为7.7bps，相对于年化收益约为19%。而从风险收益角度看，D10组合的夏普比率为1.56，D1组合的夏普比率仅为0.61。综上所述，小市值组合D10显著优于大市值组合D1。

通过A股市场的市值异象，投资者可以通过简单的投资策略获取不菲的收益。在剔除停牌股、涨停股以及上市不足3个月的新股之后，若在每月月末按照总市值排序，买入市值最小的10%个股，投资者可以获得年化接近50%的绝对收益。与此同时，市值最大的10%个股年化绝对收益为15%，全市场等权组合(或称之为市场组合)的年化绝对收益为27%。

通过小市值组合、大市值组合以及市场组合的净值曲线，我们构建了小市值/大市值组合以及小市值/市场组合的对数相对净值曲线。从对数相对净值曲线走势可以发现，以2008年为分界，A股市场的市值异象大致可以分为两个阶段：2005-2008年间对数相对净值曲线在零轴附近震荡，这表明大小市值股票之间并没有显著的收益差距；而2008年之后对数净值曲线一路上扬，表明该阶段小市值股票具有显著的超额收益。

A股市场市值异象的形成具有复杂的原因，从资产定价角度看，小市值股票具有高波动、低流动性等特征，需要更高的收益补偿；从市场机制角度看，A股市场严格的IPO审批制度使得小市值公司具有壳价值；从经济转型角度看，部分小市值公司具有题材新颖、成长空间大的特点。以上种种原因都使得A股市场对小市值股票情有独钟。

二、市值异象的岁末季节效应

统计2008年之后各自然月小市值组合与大市值组合的相对表现，我们发现市值异象具有岁末季节效应。

1、简单描述统计

从日胜率角度看，1-11月份小市值组合大概率跑赢大市值组合，对应的日胜率为65%；而在12月份小市值组合大概率跑输大市值组合，对应的日胜率下降至46%。而从日均收益率角度看，1-11月份小市值组合均显著优于大市值组合，日均超额收益为23bps，对应的月均超额收益约为4.7%；而12月份大市值组合则显著优于小市值组合，日均超额收益为27bps，对应的月均超额收益约为5.8%。综上所述，无论是从日胜率还是收益率角度看，12月份都是一个市值因子容易出现反转的月份。

2、虚拟变量回归方程

为了更好地判断市值异象岁末季节效应的显著性，我们借鉴了虚拟变量回归方程：

其中，Rt为小市值组合相对大市值组合的日收益率时间序列；Dit为代表各月份的虚拟变量。例如，当D1t=1，其余Dit=0时，表示当前交易日为1月，以此类推。若各虚拟变量均为零，则代表当前交易日为12月。

对于回归方程我们主要关心两个问题：1)回归系数是否显著，表明大小市值组合的超额收益是否与自然月相关；2)截距项α12是否显著小于零，表明12月份大市值组合相对小市值组合是否具有显著的超额收益。使用2008年以后的日收益进行回归分析，回归方程的F统计量为3.523，在1%水平上显著，这表明大小市值组合的超额收益确实与自然月份相关。此外，代表12月份小市值相对大市值超额收益的截距项α12显著小于零，而其他回归系数均显著大于零，并且其绝对值均大于α12的绝对值。这表明大市值组合在12月份显著优于小市值组合，而在其他月份小市值组合优于大市值组合，这与之前的简单统计结果是一致的。同样地，使用2005年以来的数据重复上述回归分析，得到的结论基本一致。

3、稳健性检验

无论是简单描述统计还是回归分析，异常值都会对分析结果产生影响。对此我们将所有观测样本按自然月分组，在各组中按日超额收益由高到低排序，然后将各组中超额收益最高与最低的各5%样本定义为异常数据加以剔除。可以发现，在剔除异常值之后市值异象的岁末季节效应仍然存在。

三、流动性需求与岁末季节效应

那么，为什么大市值股票会在年底受到投资者追逐呢？我们尝试从流动性配置角度解释这一现象。

临近年底投资者对于流动性配置的需求上升。计算2005年以来各月份的日均R007，该数值在12月达到峰值，这表明年底的资金成本是一年中最高的。在高企的资金成本下，投资机构需要提高流动性资产的配置以应对潜在的产品结算与赎回，基于流动性配置需求上升，高流动性个股在12月份的表现显著优于低流动性个股。

根据Amihud非流动性指标，在每月月初计算单只股票日收益的绝对值与成交金额之比，以过去一年该数值的均值衡量股票的流动性水平。该数值越大表明单位资金对股价的影响越大，股票流动性越差；该数值越小表明单位资金对股价的影响越小，股票的流动性越好。按流动性水平将全市场股票分为10组，考察高流动性组合相对低流动性组合的日均超额收益。

可以发现，1-11月高流动性组合日均跑输低流动性组合17.3bps，对应的月超额收益约为3.5%，这表明在大部分月份中低流动性股票具有更高的收益。从风险溢价角度解释，低流动性股票需要一定的超额收益以补偿其潜在的流动性风险；而在12月份情况出现逆转，高流动性股票日均跑赢低流动性股票21.5bps，对应的月超额收益约为4.4%。这表明，出于流动性配置需求投资者在年底更青睐于流动性好的股票，从而导致高流动性股票的收益上升。

股票流动性与市值高度相关。一般大市值的股票具有更好的流动性，而小市值股票的流动性相对较差。如果投资者在年底更加青睐高流动性股票，对大市值股票无疑是有利的。而即使在大市值股票中同样存在着流动性差异，这个逻辑如果成立，那么在大市值股票中，流动性更好的股票理应获得更高的收益。为此，我们将大市值股票按照流动性指标分为高流动性、中流动性、低流动性三组，并考察高低两组的收益情况。

可以发现，12月份高流动性的大市值股票表现确实优于低流动性的大市值股票，同样的现象还出现在1月与6月。回顾各自然月日均R007，我们发现1月、6月、12月的资金成本显著高于其他月份，而这3个月份恰巧对应了年末(包括农历年)以及年中的资金考核阶段。因此，这3个月份中高流动性的大盘股更加受到市场青睐是情有可原的。

综上所述，市场在年底对于流动性配置的需求是导致市值异象岁末季节效应的潜在原因之一。(海通证券)