海通证券11月18日晨会纪要

世界经济史上历次大的危机似乎都和美国的降息加息周期有一定联系，仅仅是巧合吗？美国货币政策的改变如何影响其它经济体？这种影响背后的原因何在？欧洲遭遇911 以来最大暴恐袭击，而美国加息时点渐进，新兴经济体中谁又将遭遇“浩劫”？值此多事之秋，大类资产又该如何配置？读史可以明志，本报告将回顾世界经济危机历史，试图为这些问题找寻答案。

何谓美元周期？我们将美国货币政策从宽松到紧缩定义为一个“美元周期”。美元周期主要通过三条途径影响其它市场甚至导致危机：汇率、利率和大宗商品。56%的国家仍然采用相对固定的汇率制度，且主要盯美元，美元宽松时，向全球提供流动性，各国因本币升值压力被迫宽松，导致泡沫产生；美元紧缩时，从全球回收流动性，各国又因贬值压力被迫紧缩，若经济本身有问题，危机很可能爆发。此外，紧缩周期时美元指数走强导致大宗走弱，对新兴大宗生产国也无异于雪上加霜。

历史悲剧总在重演！美元周期对历史上多次危机都起到推波助澜的作用。拉美债务危机：欧美宽松和“石油美元”(PetrolDollar)助涨拉美国家外债膨胀。之后美联储采取强硬手段抑制通胀，拉美债务危机爆发。日本房地产“泡沫”： 80 年代初美国宽松，日本也被迫宽松，泡沫滋生。86 年后美国货币逐步收紧，日本被迫加息，房地产和股市崩盘。亚洲金融危机：美联储连续降息，亚洲吸引国际资本大量流入，94 年美国货币政策突然转向，亚洲爆发金融、债务危机。07-08 年全球金融危机：00 年互联网泡沫和“911”事件后，美联储连续降息且将低利率保持到04 年中，美国经济泡沫严重。联储从04 年6 月迅速加息，导致泡沫破灭，全球经济也陷入衰退。

逃离周期？没那么容易！逃离美元周期的一大关键是货币政策独立，而不再受制于稳定汇率，然而现实中很难做到。从贸易的角度考虑，如果汇率波动过大，不利于贸易发展。所以全球实行浮动汇率政策的央行仅占34%，即使是这些央行，也在频繁地干预外汇市场，货币政策独立性较差。美元霸权地位稳固，没有其它货币能替代。各国外汇储备中美元占比高达63%，国际贸易结算货币市场中美元占比50%以上，全球外汇市场交易中美元占比为44%。既然逃不出美元周期，短期中国央行仍然会在外储、利率、汇率间纠结，货币政策将受限制，未来宏观调控可能会以财政为主，货币政策做配合。

加息时点渐进，谁能安然无恙？暴恐来袭，发达经济“雪上加霜”。上周法国恐怖袭击事件为欧洲经济复苏增加不确定性，总体上我们认为恐怖事件对欧洲经济的影响是相对短期的，但借鉴“911”袭击对美国的影响，欧洲旅游业仍将受影响。新兴动荡难免，警惕债务风险。俄罗斯、马来西亚、阿根廷、智利、印尼、巴西等国外债/外汇储备比重远超100%，债务风险值得警惕。加息势必缓慢，不必过分悲观。当前全球经济休戚与共，美国难以独善其身，美联储加息速度势必缓慢，12 月加息也并非板上钉钉，不必过分悲观。

新的美元周期下的大类资产配置。实体经济：看好发达经济，其次是中国、印度等“改革组”新兴经济，警惕前期资本流入大、外债高、外储少的新兴经济体。汇率：美元加息前走强，加息后走弱可能性大，新兴货币继续承压。债市：加息后债市或整体走弱，但欧洲、日本债市或受益QE 加码。股市：美国和新兴股市短期承受资金压力，美股长期因基本面改善而走强，欧洲、日本股市值得期待。大宗商品：不同于以往，或仍未见底。

风险提示：系统性风险等。