广发：情绪和环境将继续向上共振 透支明年“春季躁动”

就投资者情绪来看，本周末最具争议的话题无疑是IPO重启——在乐观者看来，IPO重启有利于股市功能修复和市场活跃度提高(有一种说法是每次IPO重启都是牛市的起点)；而在悲观者看来，IPO重启意味着股票供给的放大，对“股灾”后刚刚有所恢复的资金面形成打击。

就此问题，我们的看法是：

1、从历史经验来看，IPO重启并不能称为牛市的起点，因为在牛、熊市中都曾有过IPO的重启——熊市中的IPO重启会带来短期反弹，但不改变市场中期向下趋势；牛市中的IPO重启不会扭转市场短期向上趋势，但IPO恢复后新股供给的大幅增加往往是中期牛市终结的原因之一。我们在下图中标注出了过去五次IPO重启之后的市场走势，结果是涨跌不一，没有规律。我们认为这和IPO重启的时机选择有关——2001年11月、2005年1月、2013年12月都是在市场仍然弱势的情况下重启IPO的，结果往往会带来不超过一个月的市场短期提振(因为在恢复IPO的同时往往配合有一些救市政策或者新股发行制度的重大改革)，但这并不能改变市场中期(半年左右)继续向下的趋势；2006年6月和2009年6月都是在市场已明显上涨的环境下重启IPO的(这也证伪了“每一次IPO重启都是牛市起点”的说法)，而在这时候的IPO重启在短期内几乎都没有改变市场原有的向上趋势。当然，由于每次在牛市中重启IPO之后，新股上市的规模都是不断加速的，日积月累之后，新股发行过多造成供需失衡往往会成为中期牛市终结的原因之一。

2、从以上比较可以看出，本次IPO重启，乐观者看到的是IPO重启之后的短期影响，而悲观者看到的是IPO重启之后的中期影响。以上的历史数据比较显示，熊市中的IPO重启由于附带有新股发行制度的改革或其他救市政策，因此往往会带来短期反弹，而牛市中的IPO重启不会改变市场短期向上趋势。那这就意味着无论是熊市还是牛市，IPO重启至少在短期内对市场的影响都是正面的——这是市场上乐观者目前主要的逻辑立足点；而反过来再看，熊市中的IPO重启并不会扭转市场中期的向下趋势，牛市中的IPO重启虽不会改变短期向上趋势，却可能成为中期牛市最终结束的原因之一。那这意味着IPO重启在中期来看对市场的影响是偏负面的——这是市场上悲观者目前主要的逻辑立足点。

3、本次IPO重启附带有更优化的新股发行规则，并且能够提振投资者对金融市场改革的信心，这些都是有利于短期情绪修复的——可以把现在当做是明年“春季躁动”的提前，我们继续维持对A股四季度的乐观判断。在本次对新股发行制度的改革中，取消了预缴申购资金的规定，这将会解决“打新”冻结大量资金的问题；同时还取消了2000万股以下小盘股发行询价环节，相当于是用市场化定价来避免新股上市后被爆炒的问题。可见这两项改革将极大缓解新股上市前后对股市存量资金的分流。另一方面，近两年影响A股市场投资者情绪的并不是短期的经济基本面波动，而是对中国长期经济转型和体制改革的预期。今年年初监管层曾经提出“注册制改革是2015年资本市场头等大事”，股灾之后新股发行的暂停让注册制推行的前景蒙上一层阴影，但最近的新股发行制度改革，使投资者重新看到了金融市场改革深化的希望，这也有利于进一步修复悲观情绪。我们在今年的A股四季度策略报告《等待情绪和环境的共振》(2015-8-26)中，认为A股市场有望在四季度迎来情绪的修复和环境的改善，因此9月以来一直对A股市场保持乐观，我们目前仍然维持该乐观判断。

4、但是中期来看，A股市场的向上修复的幅度将很难超越今年上半年“杠杆牛”的最高水平，且可能会在明年上半年再次面临供需失衡，因此明年反而要当心“春季躁动”的落空。随着A股市场反弹的持续和成交的活跃，以及新股发行的恢复，可以说A股市场已经逐渐走出了“股灾”之后的非正常状态，进入了一个健康正常的自我修复阶段。但是我们认为中期(明年上半年)A股市场仍然面临一定的供需失衡压力——从股票供给端来看，随着新股发行的重启以及定向增发的再次活跃，都将在中期给股市带来供给的压力；此外，三季报显示证金和汇金已经成为A股近一半上市公司的前十大股东，随着股票价格逐渐回到“救市成本价”，今后迟早还是需要研究探讨“国家队”持股的最终归属问题。从股票需求端来看，虽然两融余额近期有所恢复，但在新的金融监管体制下，一定会对“加杠杆”严加管制，A股的资金面将很难回到上半年“杠杆牛”时的最高水平。此外，A股市场已经连续18周出现大股东净增持，但是净增持的金额已经越来越少，随着股市的企稳回升，这一块需求增量迟早也会消失，并且在未来转化为抛压。

5、风格上，我们看到年底并不认为会有明显的“风格转换”，推荐“双新策略”(新兴行业+次新股)。具体推荐行业：有政策扶持的新兴行业(新能源汽车、环保、通信设备)、内生增长动力强的新兴行业(传媒、医疗服务)。从逻辑上来看，IPO重启由于主要会加大小盘股的供给，看似对小盘股不利。但其实我们应看到小盘股所代表的新兴行业正处于导入期和成长期，这些行业最需要通过直接融资渠道来获得输血，以实现持续的资产整合和外延扩张，因此IPO重启有利于做大新兴行业整体的蛋糕，提升相关公司的盈利和估值。从数据统计来看，在2000年以来的五次IPO重启之后的1个月到3个月之间，小盘股的表现几乎都是强于大盘股的(2005年1月的那次IPO重启例外)，但是在IPO重启后的半年到1年之间，则风格上没有明显的规律。综上，我们认为在这一波“春季躁动”提前的行情中，小盘股所代表的新兴行业仍将是最大的热点，建议使用“新兴行业+次新股”的“双新策略”。我们从两个维度推荐新兴行业——(1)新能源汽车、环保、通信设备这三个行业不仅三季报业绩加速，并且能够享受“保增长”政策红利；(2)而传媒和医疗这两个行业虽然很难享受政策红利，但他们是中国产业结构从制造业向消费服务业转型、以及人口结构老龄化的最直接受益者，内生增长动力极强。(广发证券)