荀玉根对话三大佬：转型牛或有下半场 3000点下可坚决加入

刘文动观点：这次调整固然跟经济本身有关系 但本质是因走得太快了

詹凌蔚观点：“曲终人未散”转型牛可能还有下半场

卫保川观点：3000点以下可以坚决加入

引言：9月22日下午，北京民族饭店二楼宴会厅，海通举办四季度大类资产配置策略会(北京站)。以下是“股票投资圆桌论坛”环节纪要，首席策略分析师荀玉根对话刘文动、詹凌蔚、卫保川三位投资大佬。

荀玉根：大家好，现在进入股票投资圆桌论坛环节，今天很荣幸请到三位嘉宾：华夏未来资本总经理刘文动(曾任华夏基金副总经理、投资总监)、观富资产CEO詹凌蔚(曾任嘉实基金总经理助理、研究总监，泰康资产权益投资总监)、宏道投资卫保川(曾任中国证券报首席经济学家)。圆桌论坛环节是海通大类资产配置策略会的特色，我们就一些市场热点问题，请投资界大佬做一个交流分享。刚才我发言时讲到股指已经收了3个月阴线，如果9月再收阴，就是月线4连阴了，这是非常罕见的。在3个月前、615前股市还热火朝天，当时市场普遍认为中国迎来股权投资大时代，现在却跌跌不休。股灾后，如何冷静、客观评判市场？股权投资时代还在吗？我们先讨论下这个话题，首先有请刘总。

刘文动：非常高兴参加这次会议。我进入这个市场将近20年了，看过股票市场的很多起起落落，股票市场一直都是在崩溃和泡沫当中往前走的。每一次市场大起的时候一定都会有一个非常热的理论，来说明我们迎来了一个大时代。同样的，每一次市场开始回调时也都会有悲观的言论，这都不奇怪，只不过我们中国走的方式比较极端一点，往往涨得时候涨得速度太快、跌的时候也很快，用毛主席的话说叫“一万年太久，只争朝夕”。

其实今年5月份很多人讲中国长期牛市，我当时就说这个可能性不太大，为什么？美国股市是慢牛，慢牛时期股指上涨速度并不是太快。A股在这么快的涨速下再说未来10年牛市，那股指就不知道涨到哪去了。这一次调整固然跟经济本身有一定的关系，但本质还是因为我们走得太快了。这轮上涨的背景大家都知道，银行紧缩、经济失去动能，去年中央银行开始转向刺激。这个环境并不陌生，如果回看九十年代时，跟这一轮如出一辙，1998、1999年，小平南巡讲话之后有一轮固定资产的高潮，当时称为“开发区之热”，这一轮也是房地产等行业库存过高带来严重的产能过剩，九十年代之后陷入长期的通货紧缩，这一轮也是几个月的通货紧缩，都是在大的投资热潮之后所形成的产能过剩的压力所造成的状况。当经济一旦失去动能之后，从宏观经济管理的角度，政府部门必然会采取一些措施，回看这些措施也是惊人的相似，比如在98、99年的时候也曾提出国企改革，当时叫“国退民进，抓大放小”，而这一轮叫“混合所有制改革”，当时提出来政府要精减政府职能，这一轮我们也提出来提高政府的效率。包括产业升级，当年在99年时也有一轮网络股的泡沫，当时那轮比今天的“互联网+”还要热。也就是说宏观经济的背景有非常大的相似程度，当然，我不是说历史会简单重复，但是从九十年代时候开始到这一轮，宏观经济和股市都非常相似。

为什么会出现这个情况？其实很简单，因为当宏观经济进入到衰退的中后期时，往往经济状况非常不好，企业盈利也非常差。从股票市场角度来讲当然不可能讲盈利增长的故事，因为很难去讲哪一个行业可能会出现持续的盈利的增长。所以，大家把目光转向了这个概念和主题。98、99年当时的概念和主题，其实跟刚刚过去的这一轮所谓牛市也是非常相似的，国企改革、高科技、互联网+，当时叫互联网，我们这一轮多了个“一带一路”，本质上是经济在这样的背景下我们无从去讲经济增长的故事，但是同时流动性又比较充裕，机会成本又比较低，大量的资本希望配置到股票市场中来，所以大家把目光投向主题和概念性的股票。

但是这轮行情有个明显的特征，就是它的深度和广度都与以经济复苏为背景的行情难以相提并论。所以我们可以看到，在这样的行情当中往往都是冰火两重天，凡是跟主题和概念相关的股票估值都非常高。这一轮泡沫崩溃之前，我们创业板市盈率达到150倍，市净率也都10几倍。但是另外一部分，跟周期相关的大部分的股票基本上涨的幅度非常小，就导致这个市场很难以全面深入的方法去展开，只能说是局部的去展开，所以行情的高度就必然是有限的，它不像06、07年这样以经济复苏为背景的行情是以行业轮动为展开。指数在06、07年这一波从998点涨到6000多点，而这一轮从2000点涨到5000点，行情的广度和深度是难以跟经济复苏为背景的行情相提并论。

反过来说，未来股权投资时代还会不会继续存在？我觉得当然会存在，如果我们站在资本的角度来看，我们相信周期的力量，这个话题难以在很短时间内充分展开，但我们认为中国不会陷入日本的状况，经济仍有它的周期。我们在货币政策和财政政策上面仍有空间，经济的潜力没有消失殆尽，经济对利率仍然有弹性，利率下降以后它或多或少仍然会对经济发挥作用。改革措施方面，90年代的改革为2000年之后的经济繁荣打下了非常良好的基础，而过去10年基本上没有太多改革的措施。今天也是一样的，宏观经济转坏的好处是有利于改革进一步往前推进，但是坏处是当前以及未来一段时间大家会感觉比较痛苦。但是好消息是时间是站在我们这边，我们只要稍微耐心一点点，随着时间的推移，无论是经济也好，还是市场也好，都是对我们有利的。经历比较短时间的等待，我们可能会迎来更大的机会，这是我个人的观点，谢谢大家。

荀玉根：非常感谢刘总！刘总把这波行情跟99年做了比较，宏观经济、流动性、改革、热点主题方面都很像。在大的基本面没有发生变化的背景下，市场行情说白了就是一个讲故事的行情，市场涨的时候讲神话故事，跌的时候讲鬼故事。把目光放得更长一点，我们仍处在改革和创新中，仍存在希望。这个问题，我们再请教下卫总，卫老师在中国证券报工作了19年，今年年初出来做私募，我相信您应该是奔着股权投资大时代来的，但是现在我们碰到这么大的股灾，您怎么去展望未来？资产管理行业还有大发展吗？

卫保川：今年的行情，创业板炒这么高，我个人认为就是资金推动的结果。互联网这个东西从九十年代就炒过，98、99投资热潮同样出现过，但成功者少，失败者多，平均估值那么高，没有几个能真正兑现。从这个意义上讲，今天这个主题依然没有变，依然是分子下行、分母也下行，这两个东西的比赛。从目前的估值来看，如果我们的分母下降更快一点，分子更缓慢一点，我认为行情还有机会。一年前我们就预判中国未来的利率可能就是零点几，基于这个角度我们目前可以布局一些未来长线受益分母的东西，然后选择分子上公司业绩下滑没那么厉害，甚至还有增长的企业。所以站在今天这个时点上讲，我们还相对乐观。

07年牛市是戴维斯双击的结果，货币角度，04、05到07年连续有20万亿的基础货币释放出来，乘以货币乘数就是100万亿。所以07年是我们传统的经济增长模式的最高峰的牛市。反观过去这一波，我们经济并不怎么样，但是从2013年6月份开始小型金融危机之后我们货币不断放松、利率不断放松，这是一波典型的估值提升的牛市。估值这个东西我个人看是极其有边际的，不可能持续往上涨的，因为投资最本源的东西最终还是盈利，大家光讲故事击鼓传花，市场早晚会破，所以估值一定有边界的。这个边界我觉得在今年的高点，很多故事型的公司可能也是很长时间的估值高点。日本八十年代到九十年代，早期也是经济下滑、利率下行、股市暴涨，市场估值也曾高到八九十倍PE。但是后来随着利率不断的下行，日本的股市估值十几年里再没有上升过。所以说当经济不断下滑，分子不断恶化时，利率对投资标的没有影响的时候，其实不推动它的估值。我们经历了07年，还有2014年11月份到2015年6月份，这两个大的牛市其实是两种模式发挥到极致的一种东西。

站在目前角度，很多公司在跌到这个位置其实挺值钱的。我最近看了所有煤炭公司发的债，我认为未来其他利率一定会下来。基于这点，我相信市场如果回到投资的本质上来讲，仍然具备投资价值。虽然短期走出一个轰轰烈烈的大牛市来还比较困难，未来的市场主题可能是分化，我对股市既不悲观，也没有那么乐观，3000点以下可以坚决加入，但要舍弃暴利思想，舍弃牛市的弹性，未来股市仍然会有不错的稳定的回报，所以预期要降低，但是也要敢于买质地好的东西，这是我个人的看法。

荀玉根：谢谢卫老师，卫老师刚才对过去的行情做了一个反思和总结，这一点跟刘总之前讲的有些观点有些相似，就是这一波行情是没有基本面支撑的行情，更多是流动性提升估值，所以它来得快、去得也快。现在应该到了精选公司的阶段，到了属于专业投资者可为的阶段，我想正是因为这一点卫老师才奔私。讲到奔私，我正好想问一下詹总，詹总您奔私比卫老师还晚，快5000点了才奔私，您怎么评估股权投资大时代这个问题？

詹凌蔚：我认为股权投资大时代仍然会存在，长期来看有三个理由：第一个是中国工业化应该是到了一个尾声，所以资本要素价格长期看是下降的。第二个是十八大习、李上台以后，中央和地方政府的治理基本把地方的投资冲动通过各种方式给遏制住了，包括国企改革这一次的方案也是想遏制掉代理人和地方政府的投资冲动，所以资本的要素未来的稀缺性会越来越减少，因此价格会下降。第三个是，经济进入放缓阶段，长期看行业的竞争结构趋于稳定，因此行业未来的投资回报率将逐步上升。

回到市场，我认为是“曲终人未散”，转型牛可能还有下半场。我对这个结论并不高兴，因为下半场往往是“夕阳无限好，可惜近黄昏”，真正把人套进去的也是下半场，并且下半场无论从幅度、高度上，跟2012年以来创业板这轮接近6倍的空间比，在时间、跨度和空间上机会都会少很多。下半场唯一可以跟上半场比的是投资主线可能还是一脉相承，只不过是要更细、更加聚焦。转型牛的下半场可能仍然存在，理由第一个是短期货币政策宽松，第二是仍然还有强有力的财政政策使得中国经济短期没有太强烈的硬着陆的风险，第三个是改革虽然短期有所停滞，但是未来有很多案例证明自上而下的改革还是想往前推进，第四个是跟钱荒和股灾是一样的道理，就是现在实体经济投资回报率低下，但是虚拟经济这块金融资本投资回报率预期偏高，我觉得未来下半场机会仍然是受这个决定的。最后我的结论是：在2-3年时期内，真正健康的牛市我们仍需等待。

而我们作为市场的参与者，应该适当降低自己的投资回报率预期。因为牛市下半场一定很短促、波动巨大，大家干的都是刀口舔血的事，如果我们能够把预期回报率降低，对我们现在来说投资并不会太难做，但是需要的是时间。所以我们也看到很多保险公司在做一些斟酌，这个斟酌是两个目的，一个是寻找稳定回报的资产，这个资产可能在实体经济中不太能找到，第二个是有短期资产配置的要求。但是我担心大部分人在下半年追逐风口，追逐风口一定要有前瞻性，同时风险还是挺大的。这是我对荀总问题的回答和市场的看法。理想很丰满，现实很骨感，大家要把理想和现实分辨清楚。

荀玉根：谢谢詹总！三位都对于过去市场的涨和跌做了一些总结和反思，站在目前时间点，我感觉大家的心态反而变得更加平和一些了。前面上涨时，因为A股是散户主导的市场，又用了杠杆，所以大家玩得很HIGH，反而突显不出来专业投资者的价值。开玩笑说，今年上半年基金经理晚上回到家时总是很自卑，因为他还没有隔壁老王收益率跑得高，那时候是比谁胆子大，但是当你摔下来的时候就发现专业投资者和非专业投资者之间的差距。我自己做了一个历史的总结，A股市场真正单边上涨时间平均只有20个月，单边下跌平均是9个月，最长的时间点是震荡市，平均是25个月。所以如果这样去看的话，我们经过这种快涨快跌之后，如果进入一个震荡或者为未来更健康牛市做准备的时候，这时候是我们专业机构投资者优势突显的时候，这也是三位大佬相继奔私的核心原因。如果我们看得稍微中期一点，看一年、两年，我们在哪些行业、哪些领域寻找投资机会和挖掘公司，哪些是滚雪球的长坡？刘总在过去经历了几轮大牛市、大熊市，对整个宏观把握很有心得，请刘总先给我们说说您觉得目前时间点哪些领域更加值得我们提前布局？

刘文动：这个难度比较大，因为很难去推测行情的波动，我们认为可能从现在开始到明年底这一年半时间内更大的可能都是调整。我自己对行情的调整从参与角度来说非常审慎的，因为市场还是处在预期非常不稳定的阶段。因为这轮行情中，无论是救市也好，还是政府的参与也好，都留有太明显的人为干预痕迹，调整下来市场没有寻找到它自身的逻辑，所以并不是特别的清晰。我们如果有效的去参与的话也等到年底之后，明年我们可能才会适度参与这个市场，但是明年大机会我们觉得不太会有。但是它为接下来的几年会孕育更大的机会，这个我还是比较有信心的。

至于说方向在哪里，货币政策放松之后，从流动性的牛市向一个以经济复苏为背景的新周期的牛市去转型的过程当中，我相信这个市场如果说要有切合这样一个特征的牛市的话，它必然会跟经济转型的方向是有关系。也就是说尽管经济未来会复苏，但是它不可能以一个简单的方式重复。比如大家都知道2001年之后主要的推动宏观经济复苏有两大动力，一个是房地产的改革，一个是加入世贸组织，这两大推动力在接下来新一轮周期里面都会边际效益减弱，比如房地产不指望回到过去10年对宏观经济很强劲的推动背景去，出口现在也难以为继，进出口贸易总额在全世界第一位，这样的基础上大幅度扩张推动中国进入一个新周期也不大可能。所以说接下来这一轮的经济复苏的力度，我相信可能会比刚刚过去10年的力度来得要弱一些。我个人倾向经济是6%-7%的水平，原因很简单，第一，大家都知道，如果从增长模型来看的话，无外乎就是劳动资本的投入和全要素生产力的提升，劳动资本和投入的贡献目前中国并没有完全消失殆尽，比如像城市化率的水平，包括我们人口城市化率的水平，就是从农业领域往工业领域转型的空间，并没有完全消失殆尽，尽管处于尾声。另外，我们在科技进步方面也并不像发达国家那样处在经济效率最前沿，以至于它在绝对意义上创新才能有更大的科技进步，我们在很多领域抄也能把国外先进技术抄回来，问题在于我们怎么样改革发挥人的聪明才智。过去几年中国在很多领域已经取得相当大的突破，最明显的比如像高铁、核电、军工，这些领域都在快速进步，这种进步是不是中国人特别聪明在很短时间内搞了别人几十年上百年的技术出来？实际上不可能，是我们快速学习的过程。美国在过去几十年里一直是3%左右的增长水平，它是靠技术进步带来的。相信中国靠学习、靠引进等等，我们把这些技术学过来，在生产效率上的提升可能也有3-4%的空间，如果加上资本劳动和边际上的空间，达到6-7%的潜在增长率应该不是特别大难题。推动下一轮经济增长的空间这两个力量是等量的。另一方面，在劳动资本这方面仍然有空间，也就是说大家看到的传统领域，尽管不像过去10年爆发性的增长，但是它仍然有空间，包括并购所带来的空间，包括技术进步所带来的空间，在传统的领域我们不能想象06、07年那样爆炸式的增长，但是它仍然会有周期存在。

在新的领域，由于我们引进了新的技术、新的组织模式，包括大家前面提到的“互联网+”，尽管我们不认为“互联网+”会一加就灵。99年时炒的那些互联网股票，事后看来很多公司都不存在了。其实当年大家认为中国亚马逊的公司8848，大家今天已经不再用它了。当时零售里最厉害的今天也没有人再提。尽管具体的标的会发生变迁，但是不可否认网络在过去10年融入到我们生活当中，为我们的生活带来巨大的效率提升。同样，网络技术在今后10-20年内仍然会深刻改变我们的生活，但是并不意味着凡是与网络相关的公司都成功，航空公司从来没有挣过钱，但是不能说航空不是个技术，它缩短了人们在物理上的距离。这些都会对效率带来极大的提升，它一定会对传统商业模式带来摧毁性的影响，这些影响可能在很多商业模式上形成创新，不一定是我们今天看到的公司，也不是今天简单的方式一个公司嫁接互联网就可以取得成功。过去10年也有成功的公司，但是我们10年前炒作这些股票都没有预测出来，比如BAT、携程这样的公司打破过去航空代理销售机票的模式，但是携程也并没有统治整个市场，事实上它今天仍然面临非常多的竞争对手。也就是说一个新技术的诞生，并不保证应用这个新技术的公司成为市场的王者，但是新技术会带来极大社会效率的提升，也就是说未来推动这个市场进一步发展的行业，可能跟这些运用了新技术、运用了新模式，包括行业内积极的转型等等这些模式的公司相关，而不是简单的跟过去一样再去炒钢铁水泥。具体的哪些公司我们还需要在这个过程中慢慢去研究。

荀玉根：谢谢刘总，刘总整体认为现在经济处于蛰伏期。更远的角度来看，中国转型发展是旧经济增速在下降，新经济提供新的活力来实现转型，方向在于新技术、新模式运用推广带来的一些新方向。这个问题我想请教一下卫老师，卫老师刚才从大的宏观面展望中国现在利率虽然低，未来可能利率更低，如果从宏观往行业、产业角度延伸的话，您认为哪些行业产业在大的宏观背景中可能出现一些投资机会？

卫保川：分成两类来讲，传统不一定没机会，新兴不一定很牛。我加入中证报是96年，正好赶上98、99年的互联网，当年有只股票叫武汉石油，我们记者写的稿子叫“武汉石油加快网络建设”，我看的内容是多建了几个加油站，我说不要因为炒互联网就这么编故事。第二个例子是上海梅林，如果你们仔细查一下报纸，中证报写过整版的文章，标题叫“为了总书记的嘱托”，江总书记曾经当过厂长，回去说一定要把梅林办好，我下了班去的，跟他们董事长、总经理聊到3点，然后搭最早航班回来，稿子当天写了整版。其实就是多了几个送水的车可以在市内跑，别人没牌子不能跑，它可以跑，这就是互联网。现在反思99年那波互联网，我对很多东西是很警惕的，我感觉到二级市场很多人在做风险投资，我个人VC、PE做了不少，退出去4、5个。其实我们做VC、做PE研究，会更加注重对基本面，对盈利模式的研究。二级市场我们不用VC的思路，随着新经济转型，这里面一定会出不少公司，其实有的已经走出来了，它今后就是个周期的问题了。我相信百分之七八十的公司很难走出来，不一定走得出来。这里面分化将会很大，指数也是弱的，这是关于新兴产业投资的我的看法。

对于传统行业的投资，我经常在想一个问题，近期国际上有部分投资者非常看好欧洲，因为看好德国，但其实德国就是制造业。我们经常投机械制造业的PE、VC，相同的东西要跟德国、其他国家比较比较。从这个意义上说，中国创新是可以，但是我们传统非常弱，里面绝对有机会，并且机会一点不比互联网弱。不要再说中国没有空间了，不是的，不同行业与国际比较一下，这里面有很大上升空间的。基于传统行业，我们的标准是如果我能看到20来倍PE，还看到二三十的增长，其实我们还敢大胆买的。股市这个东西熊市、牛市我觉得不是很重要。我个人的体会是，任何优质的公司都是后半期的铺垫，到了大牛市时，好公司往往是不涨的，最后一定是垃圾概念，因为大妈来了。熊市后半期是专业投资者做的市场，牛市是大妈们的市场。所以这个阶段逐渐找我们认为要敢于投资符合标准的公司，基于大的格局下选可靠的标的。在熊市的中后期，其实好公司都是在这时候开始出现的，因为它不跌了，即使跌也是投资机会。

荀玉根：卫老师提出来新经济当中会有分化，传统经济当中有很多公司可以挑，特别是制造业，海外有很多制造业越做越精细，越做越做出品牌专有性的公司，这是选公司的过程。我们请教一下詹总，詹总应该比较擅长于逆向投资，詹总之前讲了一个观点很有意思，就是格力在家电行业进入一个成熟期，过了高速增长阶段后，反而股价发生几倍上涨。未来我们是研究风多一点还是鹰多一点呢？

詹凌蔚：我讲讲我是怎么看这个风的。自上而下来看，我认为现在不是选的好时点，为什么？因为从整个投资时钟或者中长周期来看，我们一直处在衰退期，但是在衰退的高原上，一直不下来，就是不愿意进入萧条期。这个由于伯南克先耍赖，他不停的用很多方法反周期、逆周期的调节，把衰退期一直持续下去，所以我们现在很痛苦。如果一定要在这个时期去选，我刚才讲到了，实体回报率很低，但是金融资本回报率很高，所以我自己觉得看历史、看国外应该是大的并购的机会，比如我非常关注百威这个事。未来有很多并购，用策略分析师的话说来说在国内叫“国企改革”或者“混改”。如果能像之前几位嘉宾讲的那样，到2017年迎来健康的牛市，到2016年我们就能萧条，就能开始选新蓝筹了。这个时点我们希望在明年能看到，未来新蓝筹的摇篮或者诞生地我原来讲了三个方向，一个是农业现代化，一个是制造业高端化和国际化，一个是服务业的规模化和模式再造。2010年前提的三个主题是城市化、工业化和消费升级，但目前如果去选新蓝筹我觉得还没到时候。

荀玉根：詹总提给出了更远角度的三个产业布局方向，短期以并购为主。最后一个小问题请三位简单给我们提示一下，市场潜在的风险。经历这次股价之后大家对于风险防范的意识越来越强了，展望未来一个季度或者半年，有哪些风险点值得我们警惕？

刘文动：这个东西说不上什么理论，是经验，接下来一段时间是存在危险的时间，因为大家心态没转过来，大家还处在上半年很HIGH的环境当中，不甘心。老觉得不做点什么好像对不起客户或者对不起你的公司。投资过程当中你不做什么比做什么的决定更重要。股市有句谚语“新手死于追涨，老手死于抄底。”当然，从宏观来讲也有一些，比如宏观经济就是真正在它最惨烈的时候可能即将到来。比如说美元开始走强之后，会不会在全球的某一个薄弱环节可能带来一些类似于98年那样的危机，这个我们也无从知道。就是说有可能有这样一些情况诞生，更重要的是市场调整本身并没有完全充分，市场的心态还比较浮躁，这样即便有些公司已经有价值，但是仍然需要留一分谨慎，提防黑天鹅的风险。

卫保川：我个人看两个，国内宏观风险大家都不断在谈，但对于经济下行的风险我觉得大家的认识程度不够深，劳动生产率下行的风险还比较大。第二个，外部可能就是汇率的问题，它既是个风险点，其实在投资中又是个机会点。

詹凌蔚：风险是最极端的事情，我说一个我自己看的很极端的，就是明后年我们关注的是这个时代到底像不像布雷顿森林体系崩溃时，换句话说是国际货币体系是不是面临四五十年的重建，如果这个重建端倪出来的话一定是一次极端的事件，如果你能够事先把握极端事件的脉络也能够赚到大钱。

荀玉根：感谢三位，詹总最后其实是提出了一个更大的话题，这种重建如果发在，一定是危和机并存。一个小时过得很快，非常感谢三位大佬的精彩分享，股票投资圆桌论坛环节结束，谢谢大家。(海通证券)