锦江国际收购铂涛集团起争议：241.45%增值率值不值？

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锦江国际83亿元收购铂涛集团起争议：241.45%的增值率到底值不值？

锦江方面独家回应《证券日报》记者表示，此次标的资产交易价格对应的企业价值倍数约为12倍，行业平均值为13.13倍，与国外上市酒店的估值相比较为合理

停牌两个多月的锦江股份，终于发布了其收购铂涛酒店(原七天酒店)81%股权的公告，公司拟以现金约82.69亿元收购铂涛集团并成为其控股股东，此次交易标的公司价值超过100亿元。

这个收购价格与七天酒店在2013年2月28日私有化完成时的42.44亿元相比，增值了241.45%。两年多时间，如此高增值率引来了同行的讨论，其中以华美顾问机构首席知识官高级经济师赵焕焱的言辞最为犀利，其在接受《证券日报》记者采访时表示，“锦江国际以241.45%的溢价收购铂涛股权是荒唐的”。

对此，锦江股份方面在回应《证券日报》记者时表示，评判本次交易价格是否过高，不能仅着眼于当下，还应从未来两个公司发挥出的协同效应来看，锦江股份对未来协同效应的体现，充满信心。

中金公司证券研究员黄垚鑫及郭海燕则在研究报告中指出，收购完成后，“锦江-铂涛”将成为全球第五大、中国第一大的酒店集团(以房间数计算)，但收购估值过高，协同效应还有待观察。

铂涛集团估值高低之争

对于外界关于收购标的溢价过高的质疑，锦江方面独家回应《证券日报》记者认为，首先，此次交易价格主要参考依据为标的资产企业价值评估值和股权价值评估值，而非其2年前私有化的市值；其次，此次估值参考同行业其他类似酒店管理集团的估值，此次标的资产交易价格对应的企业价值倍数(EV/EBITDA)约为12倍，而与此同时，喜达屋为13.98倍、精品国际酒店为17.53倍、温德姆环球为12.77倍、洲际酒店集团为14.78倍、华住为10.09倍，行业平均值为13.13倍，与国外上市酒店的企业价值估值倍数相比本次交易估值合理；再次，近两年来铂涛集团发展迅速，在酒店布局、个性化品牌、会员等方面积累了战略性的资源，在管理模式、企业文化和人员团队等方面形成领先优势，这些都极具战略价值的；最后，两个公司在区域上具有很好的互补性，进一步拓宽了对会员客户服务，从未来协同发展价值来看，本次收购有助于提升锦江股份整体的收入规模，有助于降低锦江股份的经营成本，有助于提升锦江股份的整体盈利能力。

对此，上海财经大学旅游管理系主任何建民在接受《证券日报》记者采访时则表示，估值是从所收购标的的发展潜力来推算的，其认为该估值是中等水平。

此外，锦江方面表示，本次交易为现金收购，资金来源为银行贷款及自有资金，其中自有资金不低于30%。交易完成后，公司将合计拥有4300多家开业酒店，拥有客房42万多间。

由于是现金收购，会增加公司的负债率，根据锦江股份披露的信息可以看到，此次收购后，锦江资产负债率将由68.20%上升至72.86%。

此外，值得注意的是，锦江股份上半年刚刚收购了处于亏损的卢浮集团，锦江同时需面对银行借款而承担较高的利息支出。

中金公司的研究报告指出，锦江股份预计本次交易采用现金和银行贷款筹资，但在收购卢浮集团之后，2015年上半年，公司的净负债率已达69%。若公司新借款58亿(占收购对价70%)，则净负债率将超120%。“我们预计后续公司可能会采用出售资产、股权融资的方式来筹资”。

对此锦江股份方面回复《证券日报》记者称，之所以采用现金收购主要是结合本次交易的实际情况考虑：一是这种方式审批环节少；二是时间上不确定性小；三是主要通过负债方式融资，资金成本相对股权融资成本更低。“下一步的融资需求将根据公司发展需要及董事会、股东的建议再看，会从综合风险控制、效益最大化等方面来考虑。”

锦江股份的野心

在收购卢浮集团产生一定财务压力的情况下，锦江集团再度收购铂涛集团的原因何在？

锦江股份董事长俞敏亮在公开场合的一番讲话或许能解释清楚，“锦江和铂涛合作的战略目标是共同打造具有国际竞争力和品牌影响力的跨国集团。通过此次联手，不仅使双方更有动力实现战略目标，还将在整合上下游产业链、全球化服务方面更具优势。双方将保持各品牌的基因不变，前台做强，后台资源集成，发挥协同效应，实现优势互补，为全球发展和跨国经营创造更大的空间”。

而此次收购铂涛集团正是是其做大做强的步骤，但有业内人士表示，第一，其所收购的七天酒店经营效率一直以来低于竞争对手，上半年七天酒店甚至出现了净利润亏损，收购之后未来经营能否出现反转尚待观察；第二，其中档酒店品牌发展模式尚未获得充分的市场证明和考验；第三，国企管理和民企经营上存在潜在的矛盾冲突风险。

有业内人士表示，铂涛集团从美国退市回国后迟迟没有上市，或将借力资金雄厚的锦江股份实现登陆资本市场的目标。当下国企改革是收购的大背景，锦江也是上海国资委重点打造以走出国门的企业之一，因而不排除此次收购是双方达成某种默契以配合锦江做大做强加速国企改革，收购是做大做强最快捷有效的方式。

中国旅游研究院研究员杨彦峰表示，国企混改是大的方向，锦江股份实体资源多，而铂涛集团则是互联网，客户资源和客户体系管理到位，两者结合肯定会有非常大的看点，能扩大游客覆盖面，做到品牌酒店和经济型酒店相结合。

此外，值得注意的是，以纯粹拥有房间量计算酒店价值即将成为过去，资本市场更加关心酒店用户衍生价值。锦江在酒店数量提升的同时，在酒店用户衍生价值方面又会有何动作呢？

据锦江股份方面回应，首先，通过并购做大规模，以形成规模优势、发挥规模效应，是酒店企业构建持续竞争优势的战略基础；其次，铂涛在面对酒店市场消费者升级方面，反应较快，拥有良好的品牌建设平台，同时丰富品牌、细化市场，也是此次战略投资铂涛集团的目的之一。会员已成为酒店业的“战略资源”，两家公司合计会员数近亿，加上互联网的精准服务，将摆脱OTA的控制和利润蚕食；最后，公司旗下的锦江都城公司也在加快自身酒店品牌的建设工作，适应市场消费者的变化。