兆易创新：IPO暂停或致对赌失败

计划永远赶不上变化。

去年6月，北京兆易创新科技股份有限公司(下称“兆易创新”) 向证监会提交招股说明书，并计划在今年年底之前登陆A股。不过，由于证监会在7月4日按下IPO暂停键，至今仍未有重启迹象。

由此一来，兆易创新的IPO进程或将无限期延长。更为严重的是，兆易创新若不能在2015年年底之前登陆A股，或将面临输掉对赌协议的风险。

或输掉对赌协议

成也IPO，败也IPO。风云变幻的A股市场，从来不乏梦想破灭的故事。

今年7月，受股市震荡影响，A股IPO再度被叫停。早在去年6月就已提交招股说明书的兆易创新，在经历了一年时间的漫长等待之后，迟迟无缘登陆A股市场。

招股说明书显示，兆易创新曾与公司股东天津浔渡、上海武岳峰、常州武岳峰、上海华芯等私募投资基金签订了对赌协议。协议指出，若兆易创新未在2015年底之前或者书面约定的其他时间实现合格的IPO，上述公司可要求：兆易创新及管理层按初始购股款100%加上赎回期间10%的复合年息，赎回其在合资公司持有的部分或者全部股权。

从目前发展态势来看，A股IPO在短期内并无重启征兆，兆易创新输掉对赌协议或成为大概率事件。实际上，兆易创新此前曾因2011年营收未达约定数额，已有过一次对赌失败的经历。

此外，时代周报记者详细研究兆易创新招股说明书发现，其披露的五大财务风险也或将成为它上市征程上的“拦路虎”。

公开资料显示，兆易创新(原名北京芯技佳易微电子科技有限公司，2010年更为现名)成立于2005年4月，是一家专门从事存储器及相关芯片设计的集成电路设计公司，致力于各种高速和低功耗存储器的研究及开发。

招股说明书公开表示，兆易创新面临着存货高企、净资产收益率下降、固定资产报废等诸多财务风险。

兆易创新的存货主要由原材料、委托加工物资、库存商品等构成。报告期内，其存货净额分别为8944.69 万元、1.05亿元和1.43亿元，占总资产的比例分别高达33.29%、25.40%和32.19%。

不仅如此，招股说明书也透露，随着兆易创新业务规模的不断扩大，存货绝对额也会随之上升，可能将给公司的资产流动性带来一定的不利影响，并增加计提存货跌价准备的风险。

在存货高企的同时，兆易创新的净资产收益率也波动较大。报告期内在扣除非经常性损益后，兆易创新归属于母公司股东的加权平均净资产收益率分别为12.77%、29.11%和19.84%，波动幅度超过40%。另外，兆易创新在同期扣除非经常性损益后归属于母公司股东的基本收益分别为0.23 元/股、0.86 元/股和0.79 元/股。

兆易创新表示，此次IPO后，公司净资产及总股本将在短时间内大幅增长，但募集资金投资项目有一定的建设周期，项目产生效益尚需一段时间。因此，公司存在短期内净资产收益率及每股收益较大幅度下降的风险。

除了净资产收益率波动的风险，兆易创新应收账款净额占总资产比例也相对较高，并且未来存在继续攀高的可能。

招股说明书显示，公司在报告期内的应收账款净额分别为1083.57万元、5328.84万元和4428.27万元，占同期总资产比例分别为4.03%、12.85%和9.33%，占比较高。并且，随着未来在大型高端客户的开拓取得进展，兆易创新的应收账款余额还会有所增长。如果公司应收账款管理存在不足或者由于客户自身财务状况恶化，将会导致公司应收账款难以收回而发生坏账，从而对公司带来较大的经营风险。

时代周报记者就上述问题致电兆易创新证券投资部，对方工作人员以公司正处敏感时期为由，婉拒了记者的采访要求。

募投项目前景堪忧

如果说财务风险只是表象问题的话，那么自身产品所占市场份额长期较低则是兆易创新的“硬伤”。

招股说明书显示，兆易创新采用Fabless 模式经营，主要供应商是晶圆厂。由于晶圆生产线投资巨大，先进工艺节点的晶圆厂较少，业内可供选择的代工厂有限。因此，从保证供应端稳定性和代工成本考虑，兆易创新选择中芯国际作为主要供应商。

数据显示，报告期内，兆易创新对中芯国际的采购占当年公司采购总额的比例分别为72.91%、70.50%和63.12%，供应商集中度较高。当芯片市场需求量旺盛时，兆易创新不免面临代工厂产能无法满足需求的风险。

除了供应商集中程度较高，兆易创新在招股说明书中披露了此次非公开发行的资金用途。招股书显示，兆易创新IPO募集资金拟用于NOR 闪存技术及产品改造项目、NAND 闪存技术开发、应用及产业化项目、基于ARM Cortex-M 系列32 位通用MCU芯片研发及产业化项目、研发中心建设项目，合计总投资5.17亿元。其中，NAND 闪存技术开发、应用及产业化项目拟投资2.04亿元。

然而，上述投资的前景却并不可观。

随着中国已成为全球最大的NAND Flash市场。目前，中国手机、闪存卡和闪存盘产量占全球产量的70%以上、平板电脑产量占全球产量的90%以上。因此，国内NAND Flash 市场规模也在逐年扩大。

而在广阔的NAND Flash 市场上，兆易创新的市场份额极为低下。从2012年全球市场竞争格局来看，三星电子、东芝、美光科技和海力士等四大厂商分别占据38.79%、27.10%、22.0%和11.89%的市场份额，合计市场占有率达99.78%。从国内的格局来看，上述四大厂商合计占市场份额的99.1%。

兆易创新欲在0.9%的剩余市场空间中再分羹一杯，显得极为困难。兆易创新也在招股说明书中坦言，规模上与知名企业存在一定差距。

“即便存在市场份额较低以及财务等方面的风险，但这些都并非阻碍兆易创新IPO获批的关键。这些问题会较大影响到投资者的热情，进而对兆易创新新股发售及股价造成一定的影响。”北京中咨律师事务所贾瑞果律师认为。

机构套现受阻

上市进程的一再拖延除了或将导致兆易创新输掉对赌协议之外，也将影响到机构股东的顺利退出。

招股说明书显示，兆易创新的控股股东、实际控制人为朱一明。本次发行前朱一明仅持股16.292%，其余股东中有多达19家的股权投资机构。除迅安投资、香港赢富得、启迪中海、香港泰若慧、盈富泰克外，另14家投资机构持股比例均不超过5%，股权结构高度分散。另外，实际控制人朱一明与香港赢富得虽为一致行动人，但二者合计持股也只占三成。

“股权分散是公司经营的一大隐忧，尤其创投机构占股比例较大的话，相关风险也会随之提高。”上海恒穗资产总经理骆华森向时代周报记者分析说。分散的股权架构易降低公司管理层的反应速度，降低工作效率，引发治理结构缺陷。

细究公司的历史股权变更，不难看出其股权分散的原因。

自2005年成立以来，兆易创新进行了7次股权转让和7次增资。尽管，机构股东早期争相投资，但在后续仍可看出他们躁动的套现倾向。

招股说明书披露的老股转让方案显示，兆易创新此次公开发行股票包括新股发行及老股转让，且新股发行及老股转让之和不低于发行后公司总股本的25%，公司公开发行新股数量的上限为2500 万股，老股转让数量的上限为1645 万股，符合老股转让条件的启迪孵化器、香港泰若慧、启迪中海、盈富泰克、香港赢富得和朱一明分别按15%、40%、14%、13%、12%和6%的比例同步转让所持老股。

如顺利完成IPO，兆易创新背后的股权投资者便能尽快退出。而此番A股IPO暂停，导致不少机构套现之梦破碎。其中，早在2005年成立之时便“押宝”启迪孵化器，投资期限至今已达10年。

虽然，老股转让可增加可流通股份数量、缓释上市公司资金超募的现象，但其产生的弊端也十分突显，天信投资在其研报中指出：“机构投资者纷纷套现一定程度上反映了股权投资机构对公司前景的不看好。老股转让募集的资金，并不是用于募投项目，也不属于发行人，而是归属于股东个人，其募集的资金并不能为企业的经营带来相关效应，这让资本市场实际上沦为大股东发行人的创富工具。”