券商：利润强周期 后续看自营

导读:截止2015年8月31日,24家上市券商2015年半年度报告发布完毕。行业共创造营业收入1803.9亿元,较上年同期环比增长270%;创造累计归母净利润合计844.75亿元,较上年同期增长384.6%;创造单季归母净利润552.93亿元,较上年同期增长515.17%。行业总资产为45271.49亿元,较年初环比增长106.29%,行业总净资产为6523.42亿元,环比增长44.67%。我们认为2015上半年,A股市场经历了大幅上涨,也遭遇了大幅下挫,成交额和两融余额都经由历史高点。牛市行情对券商行业的经纪业务和自营业务产生了叠加效果,行业整体上半年经营数据优秀。

营收结构存在一定分歧,中小型券商弹性较大:从行业总体数据看来,2015上半年券商营业收入构成48.89%来自证券经纪业务;其次是自营业务,占比为24.37%,再其次为资管业务,占比为6.57%;投行业务占比为5.55%,其他业务(包含融资融券)占比14.62%。行业内营收组合存在一定差异性。经纪业务占比超过70%的券商有:华泰证券(70.5%),长江证券(70.3%)和国海证券(73.11)。自营业务中,东方证券的营收贡献比例约为60%,是行业中最高的。另外从营业收入和净利润同比增速的散点图看来,中小型券商的净利润弹性要大于大型券商。我们认为,下半年行业业绩增长环比将走弱已成定局,但由于上半年业绩优异,年化数据看来,预测净利润同比增长将达到200%以上。

日均股基交易额大幅攀升,大经纪贷款业务高速成长:2015年上半年,A股日均股基交易大幅攀升至历史性高位,最高点达到2.2万亿元,经纪业务成长显著。行业共完成代理买卖证券业务净收入765.89亿元,同比增长达380%。其中同比增速靠前的券商为国泰君安(+495%)、西部证券(+477%)和太平洋(+458%)。另外,两市两融余额也达到历史性新高,最高点达到约2.2万亿水平。融资融券业务的快速发展推高了行业利息净收入。2015年上半年,行业共完成利息净收入208.94亿元,同比增长175%,其中,中信证券的利息净收入同比增速超越同行,达到509%。我们认为,下半年日均股基交易额大幅萎缩,或将企稳在6000亿水平;两融余额也将持续走低,企稳在9000亿水平,经纪业务收入将走弱。但中报行业佣金率水平维持在万分之五左右,已经为底部,下半年有望企稳。

大交投资业务规模上升,投资组合向权益类倾斜:

25家券商2015年上半年自营规模共75.9万亿元,较年初增长了32.14%。其中,权益类投资占比为35.25%,较年初上升3.4个百分点,固收类投资占比为64.75%,较年初下降。除国金证券(-8.6%)和中信证券(-2.89%)以外,各大券商对权益类产品自营投资在上半年度均有较大幅度加仓。其中,山西证券的权益类自营投资占比达到85%,为行业内最高。行业投资净收益同比增长为290.3%,投资收益率约为8.88%。我们虽然下半年券商行业响应维稳要求,划拨净资本20%交由证金公司统一管理进行救市,但就2015年8月29日签订的《收益互换交易确认书》的合约形式判断,这一部分权益投资大概率有安全垫,不会造成当期损益的大幅波动。

资管业务净收入稳增长,投行业务下半年下行为普遍趋势:2015上半年行业共完成资管业务净收入69.78亿元,同比增长253.6%,资管业务同比上升较快的为西南证券(+1062%)、海通证券(748%)和广发证券(738%)。证券保荐与承销净收入为96.34亿元,同比增长53.9%。投行业务行业内同比增长较快的为光大证券(+451%)。我们认为下半年随着IPO暂停,投行业务将集中至债券发售,市场份额将更集中于发债能力更强的大型券商。

随着资管业务规模的推进,下半年营收贡献有望超过投行业务。

行业热点聚焦:股权回购将成为短中期稳定剂。据财联社报道,8月29日在证监会与证券公司董事长和总裁会议中提到鼓励上市券商回购本公司股票。26家上市券商力争实现总市值的10%回购,回购5%用于注销股票,回购5%用于股权激励,并支持上市券商高管参与资管计划增持自家股票。

我们认为这次股权回购政策支持对券商板块意义重大,预计对股价稳定有积极作用。股权回购的影响主要有:1.增厚EPS提升股东价值;2.提高公司经营杠杆比例从而有望助推ROE水平;3.提高企业避税能力。我们认为股权回购与增持将向市场释放管理层信心,看好对公司短中期有稳定剂作用。

重点推荐:国泰君安/国信证券/西南证券/国元证券。

风险提示:系统性风险,监管类风险(安信证券)