海通证券：大类资产轮动开始 有望迎新一轮股票牛市

去杠杆与股灾

回归金融定价原理，锚定股票定价因素。国债价格由息票收入、债券面值、贴现利率和息票支付期数决定，股票价格由分红、无风险利率和风险溢价决定。本轮股市背景是增长盈利疲弱，股价上涨主因利率下降和风险偏好上升。

14年无风险利率降，15年风险偏好起伏。10年期国开债利率由14年初的接近6%降至14年底的4%左右，是14年牛市驱动的核心因素。而风险偏好则是15年行情的主要因素，杠杆加、减催生疯牛行情和股市暴跌。

大跌后估值渐合理。当前市场平均估值回到18倍，其实已回到合理区域。

货币宽松重启

宽松主导资本市场。金融危机以来，宽松货币政策成为资本市场的主要影响因素。13年央行[微博]收紧货币政策，引发钱荒，导致股债双熊。14年起货币政策逐渐转松，债市率先转牛；7月货币市场降息后，股市由熊转牛；11月央行正式降息，股市加速上涨。15年5月长期利率上升，股市随后下跌，6月后宽松预期生变，6月地方债井喷和7月证金贷款救市令宽松货币政策受限。

利率下降希望再现。而证金公司将部分股票转让给中央汇金、一般情况下不入市干预，地方政府债务限额管理依法启动，都标志着政府信用全面背书正在退出，而10年期国债利率也已重新开始下降，预示利率下降希望再现。

汇改降息重启宽松。从8月11日开始，人民币对美元中间价连续两日大幅贬值，贬值压力源自外储持续缩水。此前美国加息制约中国宽松货币政策，但此次贬值改革了人民币汇率形成机制，打开汇率枷锁，放开利率独立。央行在扔掉汇率、刚兑的包袱后，8月逆回购利率再次下调，也预示宽松重启。

通胀并非宽松阻碍。积极财政、贬值刺激出口、融资增速反弹或令4季度经济通胀短期反弹。猪价推升CPI，但不存在持续上行压力，无碍央行宽货币。

资产轮动开始

从存款地产到金融时代，从银行贷款到资本市场。中国居民财富管理先后经历了存款时代和地产时代，14年开始将步入金融时代。而随着人口老龄化的到来，地产时代和工业化即将结束，银行融资将让位于直接融资，财富创造的主体将逐渐从地产、银行转向资本市场。而未来的道路将是曲折前行。

大类资产轮动，债牛王者归来，股市不再悲观。美国经验表明，大类资产轮动遵循从货币牛市、再到债券牛市、然后到股票牛市的规律。而中国13年货币牛市，14年债券牛市，14年下半年、15年上半年为股票牛市。股灾之后现金为王，重回货币牛市。如果无风险利率下降若能形成新一轮趋势，则意味着货币牛市向债券牛市的转化已经开始，新一轮股票牛市也就有希望了。而从风险偏好的三大驱动因素看，杠杆短期难以恢复，但创新仍然值得期待，改革也仍在稳步推进，包括这次央行对利率汇率机制的改革，以及传闻中即将披露的国企改革方案等都是有力证明，而我们也不再悲观！

正文：

1. 去杠杆与股灾

1.1 金融定价基本原理

债券定价基本原理。理论上，任何金融工具的价格都等于来自这种金融工具的预期现金流的现值。比如说债券，有固定的利息回报，债券的价格和利率是反向关系，公式里面是这样的，但是它的核心是与贴现率是一个反向关系。

股票定价基本原理。股价怎么理解？比债券价格复杂一点。我们说它有三个因素，分子是企业盈利或者说分红的价值。分母端包括两部分，第一部分是无风险收益率，第二部分叫风险溢价(或者说风险偏好的变化)。

1.2 股票定价核心因素

股票定价核心：经济增长、利率、风险偏好。从资本市场定价模型来看，股价由企业盈利、风险偏好和利率等三大因素决定，而不同时代的市场驱动因素并不相同。

1.3 工业利润持续低迷

在07/08年的行情中，由于盈利增长强劲，因而股市对利率变化不敏感，直到加息周期见顶盈利回落才出现拐点。但本轮股市的背景是增长及盈利疲弱，因而股价上涨主要由利率下降和风险偏好上升驱动。

1.4 2014年：无风险利率大幅下降

以10年期国开债利率来衡量，14年年初的时候中国的长期无风险利率接近6%，加一点风险溢价进去，当时一般企业发债的利率大约在8%左右，倒过来算的话意味着12倍左右的PE是市场的合理估值。而在14年初，以Wind全A为代表的A股市场整体估值就在12倍左右。但到了14年年底，10年期国开债利率降到了4%左右，再考虑风险溢价的因素，长期企业债利率大约在5%到6%左右，这意味着倒过来算的话18倍左右的PE应该是合理估值。因此14年牛市驱动的核心因素是无风险利率下降。

1.5 加减杠杆与风险偏好起伏

而到了15年以后，无风险利率基本稳定，但股市出现了暴涨暴跌，意味着风险偏好是主导15年行情的主要因素。之前的各种加杠杆导致了风险偏好上升、出现疯牛行情，而之后的持续去杠杆导致了风险偏好持续下降、股市出现大幅暴跌。

1.6 大跌后估值渐合理

我们不再那么悲观的第一个理由就是，市场已经不算贵，到了和无风险利率相匹配的合理区域。股市下跌本身就是最好的消息，因为便宜是硬道理。无论是之前的暴涨还是之后的暴跌，其实企业经营本身都没有太大的变化。公司还是那个公司，变化的是估值。在5000点的时候市场平均估值是30多倍，大家讲再多牛市的逻辑其实都抵不过一个字“贵”，但现在到了3000点以下，市场平均估值回到了18倍，从无风险利率比较的角度来看，其实已经到了合理区域。

2. 货币宽松重启

2.1 宽松主导资本市场

自从金融危机以来，宽松货币政策成为资本市场的主要影响因素。自08年次贷危机以后，美联储推出了3轮QE，其中第一轮从08年11月到10年4月，持续了1年半。时隔半年之后，于10年11月推出QE2，持续了半年。时隔1年半之后，于12年9月推出第三轮，于14年10月结束QE3。而仔细观察美国股市的走势，可以发现在QE期间表现良好，而在QE结束之后表现低迷。

2.2 13年：钱荒缘于紧缩，导致股债双熊

从国内来看，13年给我们留下的最深刻印象就是钱荒。央行收紧货币政策，大幅提高了官方回购利率，带动当时二级市场的货币利率一度超过10%，进而导致了股债双熊：当年股市一度跌至1849点，而债市的国债利率也一度接近5%。为什么大家既不买股票，也不买债券，在买什么呢？13年是余额宝[微博]横空出世的一年，几乎在一夜之间规模超过了5000亿，因为余额宝当时可以提供7%左右的收益率，这也就意味着无论买股票还是债券都没啥意义。

2.3 14年：货币政策转松，股债双牛开启

14年起：货币政策转松，债市率先转牛。而14年以来央行的态度发生了巨大的变化。14年初，央行宣布通过SLF给货币利率封顶，其中R007封顶在7%，所以从14年年初开始我们就坚定判断债市已经由熊转牛，因为意味着利率的上行空间已经被封死，利率只能下降不能上升。而事后来看，14年1月中国10年期国债利率确实出现了下行的大拐点。

14年7月：货币市场降息、股市由熊转牛。14年7月份，央行正式下调了官方的回购利率，也就意味着央行在货币市场正式降息了，因而机构投资者都知道央行开始放水，股市也从14年7月起由熊转牛。

14年11月：央行正式降息。到了14年11月，央行正式宣布存款利率降息，意味着普通老百姓都知道央行降息了，钱存在银行不值钱了，开始了疯狂将储蓄搬家，后面的股市开始出现加速上涨。

2.4 15年：年中宽松生变，股市意外下跌

15年5月长期利率上升、股市随后下跌。而从15年5月下旬开始，代表长期无风险利率的10年期国债利率出现了显著上升，意味着利率下行受阻、估值见顶，随后股市也出现大幅下跌。

15年6月后宽松预期生变。而从央行货币政策操作来看，在15年上半年几乎每个月都有降息降准，而在7月份则全部落空，标志着宽松货币政策预期在短期发生了变化。

6月地方债井喷、7月证金贷款救市。导致长期国债利率上升的一个重要原因是地方债发行的井喷，6月份的净发行量超过了7000亿，7月超5000亿。此外7月股灾之后的救市也投入万亿信贷。

货币增速超预期，央行宽货币受限。在经济低迷的背景下，居民消费和企业投资需求萎靡，货币增速理应持续下行。但在6月以后货币增速逆势扩张，源于地方债和证金救市额外创造出了数万亿货币，7月M2增速达到13.3%，超出12%的年初目标，也使得央行宽松货币政策受到制约。

2.5 利率下降希望再现

债务减记影响重大。而如果回到债务率的基本公式，我们发现大家在金融危机以后都使用了去杠杆的三招，但是顺序不太一样。只有美国是先减记债务，之后的利率下降和股市上涨一帆风顺。但日本和欧洲都不太愿意减记债务，所以利率下降及股市上涨充满波折。而中国目前也不愿意减记债务，地方债的发明就是给僵尸企业输血用的，而股灾以后政府也出来救市，都意味着旺盛的资金需求，这也意味着中国的利率下降之路出现波折。

政府信用退出，打破刚兑有望。8月14日，证监会[微博]发言人表示，执行“救市”使命的证金公司宣布证金公司将部分股票转让给中央汇金，由其长期持有。今后若干年证金公司不会退出，但一般不入市操作，随着市场由剧烈异常波动逐渐趋于常态化波动，应更加注重发挥市场自我调节的作用。

8月24日，《国务院关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案》向全国人大常委会提请审议，标志着我国依法启动了对地方政府债务的限额管理。8月28日设定2015年地方政府债务限额为16万亿元，比14年仅增加6000亿。

无风险利率重新下降。无论是近期股市的下跌，还是地方债的限额管理，其实都预示的政府的全面背书在退出，这反过来意味着政府把本来不该自己承担的负担甩掉了，未来刚兑将有希望打破，国债的政府信用会真正回归，因而国债的安全和避险价值有希望真正体现，而近期标志性的10年期国债利率已重新开始下降。

2.6 汇改降息重启宽松

人民币汇率贬值魔盒开启。从8月11日开始，人民币对美元中间价连续两日大幅贬值，引发全球金融市场大幅震荡，股市、债市下跌，黄金大涨。

外汇储备变化是核心。人民币本身是一种商品，价格由供需决定，而外汇储备是衡量人民币汇率供需的重要指标。过去外储持续增加时人民币有升值压力，现在外储持续缩水，过去1年外储减少3000亿美元，15年7月减少425亿美元，8月减少940亿美元，所以有贬值压力。所以从年度角度观察，人民币贬值是从去年年初开始的，因为从去年起外汇储备出现持续明显的下降。

中美利率走势逆转。之前市场担心由于人民币汇率贬值，加之美国加息在即，而为了防止外汇资金继续流出，央行会被迫保持高利率，从而制约宽松货币政策。

打开汇率枷锁。从经典的蒙代尔三元不可能理论出发，央行在资本自由流动、固定汇率、以及独立货币政策之间只能选择两个。对这一次的人民币贬值，如果我们回头审视一下，其实里面的最大玄机应在于改革了人民币汇率的形成机制，以前人民币对美元汇率中间价是央行定的，现在是市场根据即期汇率来定的。所以在我们看来，这一次的双降，在降息层面是非常超预期的，其实也在于向市场表明，央行更在意的是独立的货币政策，因而在此之前先把汇率形成机制给改了。

放开利率独立。我们认为，过去央行选择的是固定汇率，资本也接近完全流动，因而利率政策主要跟随美国，体现为中美两国的长期国债利率走势几乎一致。但在汇改之后，央行选择独立的货币政策，同时在资本项目下加强了管制，同时在汇率上也转变为有管理的浮动汇率，其实就是在后两者各要一半，这种状态应该是可以长期维系的。而对于国内流动性，央行可以通过持续下调准备金率来对冲。

宽松货币重启。而从货币利率走势观察，从5月起市场货币利率R007持续上升，代表宽松货币政策生变。而8月份央行逆回购招标利率的再次下调意味着宽松货币周期的重启，因为央行把汇率、刚兑方面的包袱都扔掉了。

2.7 通胀并非宽松阻碍

4季度经济通胀或短期反弹。我们认为经济增速长期趋于下行，但对短期经济增长并不悲观。原因是15年6月以来地方债大规模发行，财政第一次真正转向积极，再加上贬值刺激出口，结合社会和政府融资增速的反弹来看，3季度经济或仍在下滑，但4季度经济通胀或短期企稳回升。

猪价推升CPI，PPI仍通缩。虽然我们预测CPI在未来会短期回升至2%以上，但其中更多的是由猪价等食品价格的短期上涨所引发，而在非食品价格方面，由于PPI通缩加剧，因而并不存在持续上行的压力。

货币政策与结构性因素脱钩。而在8月央行降息声明中表示，货币政策不会受到猪价上涨等结构性因素的干扰，这意味着未来即便CPI短期回升至2%以上，但只要CPI非食品价格仍保持在1%左右低位，就不会影响央行宽松货币政策取向。

3. 资产轮动开始

3.1 居民财富配置：从存款地产到金融时代

8、90年代：存款时代。回顾中国居民财富增长的历史，在8、90年代的财富增长主要来自于银行存款，当时居民储蓄的年均增速都在30%左右，因为存款利率特别高，长期稳定在10%左右，所以当时所谓的居民理财就是不停攒钱然后存银行，银行帮老百姓把财富给打理了。

00年以后：地产时代。而在2000年以后，居民理财步入地产时代。首先从房价来看，全国新房销售均价在过去10年上涨了3倍以上，部分区域涨幅甚至达到10倍，而且其中几乎没有明显的回调，也就意味着过去10年的任何一个时点买房都是英明的投资，这也就意味着过去10年房地产帮助中国居民把财给理了。

14年以后：金融时代。总结而言，过去30年中国居民的财富管理先后经历了存款时代和地产时代，也就是银行和房地产帮助大家管理财富，增值资产。但从14年开始，我们发现居民来自于房地产的财富占比首次降至40%以下，而金融资产首次成为居民财富增量的主要来源，这意味着我们可能正在进入一个新的时代——金融时代。

3.2 融资结构变化：从银行贷款到资本市场

工业化时代：地产和信贷驱动。在工业化的时代，地产是龙头提供需求，而银行则提供工业化运行的血液。比如我们的许多工业龙头企业，比如上汽、宝钢等等，都是由银行提供信贷资金来成长。而如果我们把视角放到全球，可以发现传统工业产业领域的龙头，基本上都是在间接融资时代诞生的。目前日本的丰田依然是全球汽车行业的老大，其隶属于日本的三井财团，其发展与日本的主银行体系有着千丝万缕的关系。

资本市场：培育新兴产业。未来中国经济将转向创新和服务驱动。我们发现，美国的所有创新型企业，都是由资本市场培育的。大家都听说过车库的故事，包括谷歌[微博]、苹果、亚马逊[微博]都是诞生于车库之中，其实是通过PE、资本市场培育了这些著名的企业。而中国的腾讯、百度[微博]、阿里等也无一例外是通过PE、资本市场的模式培育的。

资产配置长期转向。总结来说，随着人口老龄化的到来，地产时代和工业化即将结束，而银行融资也将逐渐让位于直接融资，这意味着财富创造的主体将逐渐从地产、银行转向资本市场。

未来曲折前行。但我们发现从地产时代向金融时代的切换充满曲折，因为政府、居民对过去充满怀念，在地产中有千丝万缕的利益，因而会时不时开倒车，而一旦资源投向面向过去的地产、基建，就对所有面向未来的金融资产造成了伤害。

地产时代短期回归。从微观角度观察，今年6月份以后股市暴跌，但全国房价持续上涨，意味着居民资金并未流出，因为有各种资本管制，而是重新回流到了地产市场，而这肯定不是常态，未来必然会重新回归金融资产。

3.3 大类资产轮动：从货币牛市到股债牛市

大类资产轮动：来自美国的经验。而随着人口老龄化以后经济结构从工业转向服务业，未来居民的资产配置会逐渐转向金融资产，但在金融资产内部遵循从货币牛市、再到债券牛市、然后到股票牛市的规律。美国在70年代后首先是货币牛市，然后是债券牛市，最后是股票牛市。

债牛王者归来，股市不再悲观。这个次序对中国当前来讲非常的适用，简单来说，就是在经济下行期，企业盈利改善有限，因此主要的行情都是由利率和风险偏好驱动，其中利率是主线，因此在利率高位时属于货币牛市，当利率开始下降时就出现了债券牛市，当风险偏好开始提升以后就出现了股票牛市。由此来观察，我们看到13年是货币牛市，余额宝等货币基金崛起。14年开始出现了债券牛市，而到14年下半年、15年上半年出现了股票牛市，但在股灾之后，市场现金为王，于是又回到了货币牛市。但如果无风险利率的下降能形成新一轮趋势，就意味着货币牛市向债券牛市的转化已经开始，大类资产的轮动就开始了，往远的看新一轮股票牛市就有希望了。

风险偏好动因：杠杆、创新与改革。而杠杆、创新和改革是影响风险偏好的三大因素。当前去杠杆导致风险偏好大幅下降，因而短期也难以恢复。但目前市场对改革已经没有任何预期，但其实改革一直在路上，只是需要时间来证明自己。但我觉得中国的改革也是试错的过程，之前救市大家感受不好的一些措施，在被意识到以后也在逐渐被改善。而央行对汇率形成机制的改革，包括这一次双降放开存款利率等等，以及传闻中即将披露的国企改革方案等，都意味着改革其实仍在稳步推进，只不过是之前市场预期太高了，而现在预期又太低了，但我们依然对新政府的改革抱有期望，因为这是当前提高经济增长效率的华山一条路，别无他法。(海通证券)