证券：市净率在低位 估值“黄金底”或显现

8月14日以来,证券板块不断下行。8个交易日创下32.99%的跌幅,跑输大盘(-20.81%)。后市仍有不确定性,市场情绪波动较大,投资者对于券商经纪业务、两融业务和自营业务的担忧一直存在。但值得注意的是,上市券商的最新市净率已经处于历史相对低位,板块的估值已具有较强的安全边际,投资价值的黄金底或已出现。

我们根据25家上市券商最新公布的每股净资产和8月25日收盘价,得出各家券商的市净率情况如下。华泰证券(601688.CH/人民币12.41,未有评级)、海通证券(600837.CH/人民币11.28, 未有评级)、广发证券(000776.CH/人民币11.97, 买入)等大型券商,均在1.35倍以下,已经逐步进入底部区域。其中,华泰证券的市净率最低,为1.17倍。

券商股自去年4季度大涨之后,一直处于消化吸收估值的阶段。在2014年下半年,上证指数上涨58%,券商板块(申万行业)上涨190%;在2015年上半年,上证指数上涨32%,券商板块下降5%。

6月股市大幅调整,市场对于券商业绩的预期由“高增长难以持续”转变为更悲观的“业绩下滑不可避免”。“后杠杆时代”券商业绩增长预期有所减弱,我们对2015年券商业绩增速预期下调至150%。在7月4日,21家证券公司的会议决定采取“救市”举措之后,投资者对于券商自营业务对整体业绩影响的担心愈发强烈。

但即使考虑了券商15%净资产的自营风险敞口在3,000点的亏损造成的净资本下降,目前券商的市净率平均2.55倍,5家大券商1.37倍,仍处低位。

假设极端情况,上证指数跌至2,500点,券商净资产因自营亏损而下降。券商的平均市净率估值2.61倍,5家大型券商平均市净率1.40倍,处于历史低点。

我们对25家上市券商均采用一致假设:各家券商均按照6月底净资产的15%出资“救市”,将这部分资金作为自营业务的风险敞口;各家券商参与“救市”资金的入市点位在上证指数3,600点水平;在计算 2015年底各家券商净资产时,将自营业务风险敞口在不同情境(上证3,000点、2,500点)的损益,计入净资产增减。

从上市券商的市净率估算情况来看,即使考虑了券商自营业务可能出现的亏损,今年的市净率仍接近过去五年的最低水平,尤其是华泰、海通和广发等一线蓝筹。几家次新股因为历史数据缺乏,所以没有可比的历史市净率低位,但也均处于市净率相对低位。

考虑到 8月25日晚间降息降准的利好因素,加之目前券商绝对股价已跌回本轮牛市启动之前水平。我们认为券商市盈率在1.2-1.3倍具有长期投资价值,值得重点关注。同时,需要关注股市成交量及融资融券余额情况,一旦企稳回升,将成为券商业绩转暖信号。

从中长期来看,我们坚定看好证券行业在金融要素改革和居民大类资产配置调整和过程中的发展趋势。金融改革也将推动券商业绩结构优化,重塑长期竞争力。因此,我们认为券商股长期来看,业绩和估值都是提升趋势。