御银股份:ATM业务增长稳健,互联网金融业务值得关注
御银股份 002177
研究机构：海通证券 分析师：蒋科 撰写日期：2015-04-29
总体观点:2014年公司收入稳步增长,同比增加14.5%,但公司营业利润和净利润增速小于营收增速,主要是因为毛利有所降低,且公司加大研发投入导致管理费用有所上升。随着银行对金融信息安全重视程度的不断提升,国产厂商ATM的份额将进一步增加,而御银股份是第二大国产ATM厂商,市场份额提升空间较大。一方面,公司已连续入围采购量最大的建设银行和工商银行,其签订的销售订单中至少有2亿元是在2015年执行,预计公司ATM收入将继续保持较高增长。另一方面,公司还在积极布局互联网金融等新业务,增资从事互联网金融业务的子公司御银信息并参股南海金融租赁。预计公司2015年在互联网金融业务上有所突破是大概率事件,有望成为公司利润新兴增长点。
我们预测公司2015~2017年EPS分别为0.24元、0.31元和0.39元,未来三年年均复合增长率约为31.6%,维持“买入”投资评级,六个月目标价为19.20元,对应约80倍的2015年市盈率。
营收分析:ATM业务持续增长。2014年,公司整体营收同比增14.5%,主要是由于公司加大了ATM市场开拓力度,中国建设银行、山西农信社等客户销量有所增长,使得ATM销售收入同比增长21.7%。同时公司加大对运营业务的投入,重庆银行、河南农信、广州邮政等客户融资租赁设备有所增长,ATM融资租赁收入同比增长14.1%。展望2015年,银行卡存取现业务的增长和农村自助设备采购的增加,将使得ATM机特别是存取款一体机市场需求持续增加。而随着金融业对信息化的依赖性增强,系统安全的重要性也逐渐显现,预计国产厂商ATM机的份额将有所上升。公司作为第二大国产ATM厂商未来有较大发展空间。
毛利率与费用分析:融资租赁和ATM服务业务毛利率下滑,研发投入加大导致管理费用上升。2014年,公司综合毛利率约为40.2%,同比下滑约5.3个百分点,融资租赁业务和ATM服务业务毛利率下滑是整体毛利率下降的主要原因。其中,融资租赁业务毛利率为33.5%,同比减少约14.7个百分点;ATM服务业务毛利率为32.9%,下降约8个百分点。
2014年,公司销售费用和管理费用同比增速分别为-3.2%和31.1%,两项费用合计同比上升约16.7%,略高于营收增速。从销管费用的明细来看,工资福利费、招待费和劳务费的减少是销售费用降低的主要原因;而从管理费用明细看,研发费用和劳务费的增长是管理费用大幅上涨的主要原因。2014年销售费用率同比下降约1.7个百分点,管理费用率同比上升约2.2个百分点,两项费用率合计增长约0.5个百分点。我们预计2015年公司费用压力不大,费用率有望较2014年持平。
应收账款小幅增加,经营效率有所上升。截至2014年末,公司应收账款余额约为3.2亿元,较年初增加约0.8亿元,应收账款余额占当期营收比重为33.0%。经营性净现金流约为1.8亿元,比2013年的9960万元增加约7680万元,经营效率有所上升。公司持有货币资金约2.9亿,在手现金充裕,财务风险较小。
2015Q1营收继续保持稳健增长,加大研发投入导致净利增速放缓。公司同时公告,2015Q1营收同比增长15.0%,综合毛利率为36.9%,与去年同期持平,销管费用率合计为21%,同比增长2.1个百分点,净利润同比增0.5%。我们判断营收保持稳健增长主要是因为与建行、工行等客户签订的ATM机销售订单按期确认,而净利增长较少的原因在于公司继续加大对生物识别技术、系统云安全方面的研发投入导致管理费用增长较多。同时公司预计2015H1的净利润约为5470万元~9118万元,增速为-25%~25%。
互联网金融业务有较大估值提升空间,维持“买入”评级。仅考虑公司传统金融机具相关业务发展前景,我们预测公司2015~2017年EPS分别为0.24元、0.31元和0.39元,未来三年年均复合增长率约为31.6%。目前公司股价对应2015年动态市盈率约56倍,考虑到公司2015年互联网金融业务发展预期较为明确,我们维持“买入”的投资评级,六个月目标价为19.20元,对应约80倍的2015年市盈率。
主要不确定性:互联网金融业务进度不达预期风险;ATM市场竞争加剧风险;估值系统性下降风险。
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