国信证券：去杠杆不改牛市基础 后市三大走向

在经历了上半年的持续大幅上涨后近期市场出现了幅度较大的调整，这是牛市中的回撤还是预示着牛市已经结束？投资者又该采取怎样的应对策略？

●市场前期调整最大的因素在于融资盘的去杠杆，但从同样经历过融资去杠杆的中国台湾股市来看，杠杆资金的清理并没有成为决定市场走势的主导因素。此轮A股下跌更像是牛市中的一次大幅回撤，而非预示着牛市终结。

●目前货币政策并未转向，A股市场牛市基础不改。经济发展和改革需要资本市场发挥更多的支持服务功能，未来指数能否创新高则取决于两者的互动效应。中性情景：指数“上有顶下有底”，进入3500-5000点区间的牛市震荡期；乐观情景：指数继续创新高。

●以业绩确定性品种做底仓+改革主题进攻是较好的配置策略，建议关注新兴消费和国企改革两条投资主线：震荡分化格局下新兴消费品行业优势凸显，关注新型食品饮料、出境旅游、智能家居、养老地产、汽车后市场等；三条途径把握国企改革的投资机会，享受改革红利带来的突破性行情。

股灾后是牛回头or熊出没

1、历史回顾：各轮牛市的推动基础、回撤原因和见顶原因

从历史经验来看，牛市趋势中出现大幅回撤属于经常性现象，回撤幅度至少都在30%左右，但长期来看并不影响牛市进程。对于大幅调整不应盲目的恐慌，核心仍然在于判断这种调整到底是牛市中的回撤还是预示着牛市已经结束。

1)美国20世纪20年代

牛市原因：一战结束后全球经济开始逐渐复苏，尤其是作为最为稳定和发达的美国，良好的经济环境和乐观的情绪使得股指节节攀升，而上市公司数量也由最初的1822家达到了1929年的6417家。

牛市见顶：1，国内经济仍没有从一战后的萧条中完全恢复过来，股市的火爆与经济状况脱节越来越严重；2，股市中存在过度投机，银行、证券交易人员的不规范交易行为对崩盘起到了推波助澜的作用；3，政府在崩盘之后没有采取实质性的措施，导致股市雪崩一发不可收拾；4，货币政策收紧，利率水平抬升。

2)美国20世纪80年代

牛市原因：在经历了经济发展的“黄金时期”后美国经济稳定，通货膨胀率和失业率等经济数据稳定，同时大量的国际游资和巨额私人资本不断地流入美国股市。

回撤原因：1，流动性不足：美联储先后进行了6次加息来缓解通货膨胀压力；2，财政赤字高达2210亿美元，贸易赤字高达1562亿美元，均创最高纪录。同时外汇市场上美元被抛售，带来巨大贬值压力动摇投资者信心；3，股灾当日SEC主席表示为稳定局面将讨论暂时关闭交易所，市场恐慌导致大量抛售。

恢复原因：美联储紧急降息稳定股市，国内流动性得到缓解。

3)美国2000年前后

牛市原因：宏观经济数据强劲，货币政策宽松，东南亚金融危机引起的避险资金流入美国，股市资金充裕。此外计算机的普及使得信息技术产业得到了迅猛发展，互联网科技股作为“新经济”主力受到了市场追捧。

回撤原因：东南亚危机进一步恶化，印尼金融风暴再起，日本与俄罗斯等国市场动荡导致全球股市都受到了影响。

恢复原因：美联储连续三次降息，加之互联网科技股的崛起和美国经济继续走强，带动股指持续飙升。

牛市见顶：1，货币政策：连续加息六次，流动性收紧。2，业绩不达预期：1999年年报公布后与投资者预期相差极大，同比下跌34%；龙头股微软[微博]黑天鹅，随后多个网络股巨头负面消息传出，小公司破产无数。3，大量IPO和限售股解禁，减少了对科技股的需求。

4)日本20世纪80年代

牛市原因：连续五次下调再贴现率，过剩资本大量涌入资本市场，抬高了股价和地价。在上涨过程中机构炒作成风，企业和证券公司的非法交易起了推波助澜的作用。投资者心理预期膨胀，对股市未来过度乐观，扩大了市场投机行为。

回撤原因：1987年10月美国股市崩盘带来的全球股市震荡。

恢复原因：牛市格局未变，流动性依然宽裕，投资者对未来预期没有改变。

牛市见顶：1，紧缩政策：提高存款准备金率和再贴现率，前后加息5次；大藏省对房地产业进行限制，严控对不动产业和土木建设行业贷款，新征地价税。2，金融体系风险：信贷资金转向中小企业和房地产业，募集的资金大部分继续流入股票市场和房地产市场，助推机制增加系统风险；证券业丑闻频频曝光，严重影响了金融机构的信誉，投资者纷纷逃离市场。

5)中国台湾地区19世纪80年代

牛市原因：宽松的货币政策，不断下调重贴现率；新台币升值引发热钱流入，同时外汇储备增长过快。在外汇市场上不断吸进美元，抛售新台币，进一步加剧了流动性泛滥；人为投机，当时台股市场规模较小，在巨大的赚钱效应下投资者蜂拥入市。

第一次回撤原因：1987年10月美国股市崩盘带来的全球股市震荡。

恢复原因：牛市格局未变，流动性依然宽裕，投资者对未来预期没有改变。

第二次回撤原因：台湾当局开始征收资本利得税。

恢复原因：迫于压力最终取消了资本利得税。

牛市见顶：1，紧缩政策：多次提高存款准备金率和再贴现率，房地产市场禁止空地贷款，提高银行利率；2，严打地下钱庄，杜绝资金投机性炒作；3，台币升值趋缓，热钱流入减少，基本面面临拐点。

6)A股市场2000年前后

牛市原因：政策支持，同时全球性的科技股泡沫也扩散到了A股市场，科技股水涨船高。

回撤原因：1999年新《证券法》颁布。

恢复原因：以纳斯达克[微博]为代表的全球性科技股泡沫仍在继续，高涨的市场情绪没有改变。

牛市见顶：海外市场流动性收紧，全球科技股泡沫破裂，A股众多天价科技股随之崩盘。

7)A股市场2007年前后

牛市原因：流动性过剩，人民币升值预期强烈引发大量境外资金流入A股。同时中国有大量的外汇占款，进一步投放了流动性。A股市场成交量巨大，市场情绪热烈；股权分置改革的顺利推出和完成使得市场信心倍增。

回撤原因：财政部将证券交易的印花税从千分之一提高到千分之三。

恢复原因：牛市上涨逻辑并没有改变，投资者仍然充满信心。

牛市见顶：央行[微博]逐渐实行紧缩的货币政策，市场流动性收紧；印花税提高、天量IPO融资以及众多“大小非”解禁不断抽血A股市场，流动性最终枯竭；全球性的金融危机逐渐蔓延，A股市场也无法幸免。

从历史上各轮牛市的经验来看，要判断是牛市回撤还是牛市结束，核心仍是取决于调整是何种因素所引发。历史上牛市回撤一般都是一些相对次要的因素所引发，如海外市场动荡、政府监管等；而导致牛市结束的原因往往都是支撑牛市的主要逻辑发生了变化，如货币政策由宽松转向紧缩，或发生系统性金融危机等。

对应目前的A股市场，前期调整最大的因素在于融资盘的清理，以及引发的强平带来的踩踏，但此轮牛市的主要逻辑并没有被破坏。此轮牛市的起因从根源上说，一是货币政策放松带来流动性充裕，居民资产重配资金流入股市；二是供给相对受到管制，股票需求旺盛和供给稀缺构成了此轮牛市的基础。目前来看A股的牛市基础仍然成立，因此，从历史经验来看，我们更倾向于认为近期的调整更像是牛市中的一次大幅回撤，而非预示牛市终结。

2、去杠杆的影响——中国台湾股市经验

前期A股市场出现调整的最大因素在于融资盘的清理去杠杆，两融余额自6月份以来开始下行，场外杠杆融资也受到监管层的清理整顿。目前市场担心后市仍将继续去杠杆过程，从而对市场产生负面影响。去杠杆是否会是影响牛市的主导因素？上世纪80年代末中国台湾股市也曾经历过去杠杆过程，或许可以为当前A股市场提供一定的经验参考。

在上世纪80年代的台股牛市中杠杆资金规模也同样大幅提升，引发了监管层的注意。1989年7月，台湾当局通过“银行法修正案”一方面对吸收存款做出严格规定以此整顿地下投资公司，另一方面放松银行牌照发放限制，以促使一些地下投资公司转为公开合法经营的金融机构。在整顿地下投资公司过程中，台湾当局主要采取了官员表态、媒体宣传、处理一批中小型或已倒闭的地下投资公司等措施，这些整顿措施一定程度上压制了信用交易。随着监管力度加强，台股的融资规模开始下降，但当时台股融资余额走势与指数走势并非正相关。从1989年2月开始，台股信用交易的融资余额从260.9亿元下降到6月的64.6亿元，此后融资余额一直保持低位。而由于当局对“资本利得税”政策的澄清，并由交易所积极推动上市公司、财团法人与银行进场护盘，台湾加权指数开始止跌回升，最终达到了12000点的高度。

因此，从台股经验来看，杠杆资金的清理可能并不会成为影响市场的一个主导因素。目前A股市场融资余额占市值的比重在2.3%左右，要高于台股当时0.8%的比例，去杠杆对于A股市场的影响可能更大一些。但由于目前对于杠杆资金的清理主要集中于场外，而不是对场内融资进行明显限制，我们倾向于认为单纯的融资去杠杆并不会决定A股市场走势。

下半年市场环境展望

1、货币政策并未转向，A股市场牛市基础不改

我们认为救市之后指数再次探底跌破前低的概率并不大，除非货币政策开始边际收紧。此轮牛市的基础在于改革使得投资者树立了“改革牛”的信心，以及经济下行背景下的宽松货币政策、全民股权时代下社会资金“脱实入虚”、居民资产配置“脱房入市”的大趋势不可阻挡。因此，如果出现指数再次跌破前低的情景，一定是牛市基础被打破，即货币政策开始边际收紧。目前时点来看，我们认为国内的经济和通胀环境都不支持货币政策的收紧，我们判断下半年货币政策仍将延续宽松环境。最大的不确定性来自海外，如果美联储加息引发资金从新兴市场外逃，将成为市场面临的最大风险。

1)经济复苏基础仍不稳固

对于经济的判断市场分歧相对较小，普遍认为在目前的经济转型期、地产大周期向下背景下，经济下行压力始终存在。从国信高频宏观指数来看，目前经济运行也确实相对较弱，我们认为下半年经济出现明显复苏，从而制约货币政策放松的概率相对较小。

2)通胀压力有限，猪周期不会成为明显阻碍

相比对经济的判断而言，投资者对于下半年通胀的分歧则要明显加大。尤其是在近期猪肉价格出现短期快速上涨之后，越来越多的投资者开始担心滞胀的出现，从而制约货币政策的放松。但从宏观研究角度，我们始终认为所谓的猪周期不过是宏观经济周期在行业上的投影。目前的经济环境并不支持明显的通胀，单纯的猪肉供给因素影响有限。估计7-12月CPI同比增速在1.4%-1.8%范围，绝对水平仍偏低，通胀因素对货币政策放松的制约较小。

3)海外市场存在不确定性，美联储加息构成最大风险

与国内相比，海外市场存在更多的不确定性。目前美国经济仍然运行在一个缓慢复苏的通道中，如果目前的经济势头延续，下半年美联储很有可能进行首次加息。虽然目前各新兴市场国家在外汇储备和负债等方面都要优于上世纪90年代末金融危机时期，抵御系统性金融风险的能力更强，但美元走强带来的资金回流对新兴市场的负面冲击仍然不容忽视，今年以来新兴市场国家货币相对于美元均出现了一定程度的贬值。

从历史上看，我国国债收益率水平近几年与欧美利率水平还是存在一定的正相关关系。自二季度以来，在宽松政策退出预期下，美国和欧洲的利率水平已经开始出现了一定程度的提升，二季度我国债券利率的反弹一定程度上也与此有关。如果美国开始进入加息周期，美联储货币政策的收紧可能引发全球利率上行，资金外逃以及人民币贬值压力可能会对中国的货币政策放松形成阻碍，这是下半年我们面临的最大的不确定性，需要继续跟踪关注。

2、中性情景：指数在3500-5000点的区间内震荡

如果货币政策仍然保持相对宽松的环境，市场仍将处在一个震荡向上过程中。但如果没有新的推动因素，短期内也未必能很快创出新高。这种情景下市场将更加注重选股，一些业绩增长确定性高的品种将受到青睐。

从业绩增长角度来看，整体上市公司的盈利增长仍然缺乏亮点。虽然大宗商品价格下跌能够推动整体毛利率水平有所回升，但难以弥补需求疲软和PPI通缩背景下收入增速的下滑，预计2015年非金融上市公司的净利润增速仅在5%左右。

而从半年报情况来看，创业板相比主板还是有更多的亮点。根据盈利预告区间的均值测算，创业板可比公司2015年半年度盈利同比增速达到23.8%，相比可比公司2015年一季度的盈利增速10.7%有较大幅度的提高。而且创业板权重股的盈利增速仍然相对更优，创业板指的100只成分股半年报盈利增速为34.4%，相比一季报14.7%也有明显提升。因此，一些业绩维持高增长的创业板龙头仍然可以继续关注。

而从行业角度来看，上游资源、中游原材料、中游制造业的整体盈利情况仍然不容乐观，交运行业底部有所回升，业绩持续增长确定性高的领域仍然集中于消费和新兴产业；从创业板半年报情况来看，传媒行业的业绩增速绝对水平以及趋势最为突出，投资者可以重点关注，业绩增速相对较高的行业还有公用事业和医药生物等。

3、乐观情景：指数持续创新高，改革实质性加速成为推动力

经历过前期暴跌后，尽管通过政府的强力救市，市场信心有所恢复，但是当前市场整体风险偏好较低，指数如果欲突破前期高点，势必需要更强力的逻辑来支撑，而这个逻辑或将来自于改革的实质性加速推进。2015年是“十二五”收官之年，也是“十三五”规划制定之年，全面深化改革棋至中盘，各项改革从方案进入实操阶段。深改组第14次会议中强调“要把好改革方案的主旨和要点，把准相关改革的内在联系，结合实际实化细化，使各项改革要求落地生根”。而发改委也从6月中旬起奔赴各省市力推各项改革的落实，地方省市对改革的全面部署也在加快。我们认为，对于A股市场，下半年如果国企改革在国有资本运营平台建设、资产证券化率提升、国资重组优化等方面取得实质性进展，新《证券法》修订三读在年内完成，证券发行注册制改革稳步推进，“深港通”启动，新三板分层制度和战略新兴板建设等取得积极突破，那么市场信心有望重新巩固并增强，整体风险偏好提升，推动指数突破前期高点。

关注两条主线

综合分析，下半年以业绩确定性品种做底仓+改革主题进攻是较好的配置策略。新兴消费和国企改革是两条重要的投资主线，重点关注食品饮料与家电中的新品，旅游、传媒、汽车后市场等服务消费类行业以及军工、煤炭、有色、船舶航运、电力等行业的国企改革机会。

1、震荡分化行情下新兴消费品行业优势凸显

经过急跌调整市场逐渐从前期的全面上涨演化为结构性分化，投资者重新将目光聚焦在业绩增长确定性高的优质成长品种上。我们认为，新兴消费品受益于整体人均GDP提升和消费模式转变，业绩增长确定性相对较高，当前配置优势凸显。

新兴消费品的特点在于：1)产品升级，体现在智能化、健康化、细分化；2)渠道便捷，体现在O2O的深化、便利店的渗透、商业广场的综合化；3)情感营销，更注重消费的情感诉求。结合新兴消费品的特点和人口与收入结构变化带来的消费模式转变，建议关注新型食品饮料、出境旅游、智能家居、养老地产、中高端汽车及后市场服务等新兴消费品。

2、三条途径迎国企改革风口起舞

1)把握央企首批改革试点集团旗下上市公司，重点关注国有资本运营平台试点

自2014年7月15日国资委[微博]披露首批央企四项改革试点以来，6家试点集团已陆续披露改革动态，央企首批改革试点集团旗下的上市公司将率先受益，而在四项改革内容中可以重点关注国有资本运营平台试点。

“中粮系”和“国投系”的改革动向。中粮集团旗下拥有8家上市公司，包括中国食品(00506.HK)、中粮控股(00606.HK)、蒙牛乳业[微博](02319.HK)、中粮包装(00906.HK)、大悦城地产(00207.HK)五家香港上市公司，以及中粮屯河(600737.SH)、中粮地产(000031.SZ)和中粮生化(000930.SZ)三家A股公司。从集团下属上市公司的改革动向看，2014年11月华孚集团整体并入中粮，旗下的上市公司酒鬼酒被中粮间接控股。目前中粮屯河正在筹划混改，华孚部分产业或与其进行整合，其他上市公司暂无确切的改革动作。从旗下上市公司的经营业务看，中粮包装是国内最大的金属包装生产企业，中粮生化是国内最大的燃料乙醇生产企业，大悦城地产是中粮的商业地产平台，这些公司均具备平台性质，未来存在资产重组扩大平台规模的可能。

国家开发投资公司拥有7家控股上市公司：国投电力(600886.SH)、国投新集(601918.SH)、国投中鲁(600962.SH)、国投安信(600061.SH)、中成股份(000151.SZ)、华联国际(00969.HK)、中新果业(5EG.SGX)。从“国投系”下属上市公司看，国投电力涉及电力电价改革和国企改革双重改革；2014年9月国投中鲁公布重组方案，医疗服务商江苏环亚将借壳作价20.5亿元，但2015年4月因重组交易方无力缴纳2.5亿元个人所得税而导致重组叫停。但由于目前国投中鲁已经连续两年亏损，重组较为迫切，预计后续仍将推进重组；中纺投资由同集团旗下的安信借壳，并于2015年7月20日正式更名为“国投安信”；国投新集煤炭业务盈利情况较差，但作为公司煤炭业务的上市平台，有望通过改革来化解行业困境；中成股份主营成套设备及技术进出口业务和境外投资业务，是集团走出去战略的重要平台；华联国际是目前集团旗下唯一的香港上市企业，未来或将受益于平台整理。

2)享受资产证券化盛宴，把握军工行业资产证券化提升机遇，重点关注拥有优质科研院所资源的上市公司

本轮国企改革的目标在于做大做强做优国企，通过资本市场促进国企效益提升，国有企业下一步有望掀起资产证券化浪潮。根据A股上市公司中的国有持股市值估算，当前证券化率仅在25%左右。而根据国资委[微博]之前的目标，央企的资产证券化率需要达到80%；地方省市也在改革意见中明确指出国资证券化率的目标，到2020年绝大多数省市的国资证券化率要达到50%以上。从目前已有的案例看，国资证券化的途径主要有三条：1)资产注入：通过并购重组、定向增发等形式将集团优质资产注入上市公司；2)整体上市：通过吸收合并集团实现整体资产上市；3)借壳上市：通过借助壳资源实现优质国企资产上市。无论何种方式都是将优质资产注入上市公司平台，有助于提升上市公司的估值水平。

军工集团资产证券化率平均为30%，优质科研院所资源注入提升公司价值。在112家央企集团中军工类央企集团有11家，旗下共有98家上市公司(包括16家H股上市公司)，按照集团总资产和上市公司总资产口径估算，军工集团的平均资产证券化率约为31.7%，其中中国船舶工业集团、中国航天科技集团、中国航天科工集团、中国电子科技集团的资产证券化率在20%以下。按照此前国资委80%的证券率目标，军工集团资产证券化提升空间大。

科研院所是军工集团中的优质资产，产研一体，大多涉及军品系统和总装业务，收入和盈利水平往往高于下属其他已上市公司。如果这些优质资产注入上市军工企业将显著提升业绩，带来二级市场投资机会。目前A股约有16家军工类上市公司涉及研究所资产，例如航天科技集团、航天科工集团、电子科技集团旗下拥有大量科研院所，收入和盈利规模均较大；中航工业主要优质经营性研究所则集中在航电、发动机和装备板块中。

3)强强联合提升央企竞争力，潜伏可能合并重组的央企集团，重点关注具有行业整合预期的资源类集团和有关键人事变动的相关集团

强强联合优化资源配置，央企合并重组或加快。从南北车合并、中电投与国家核电合并等的案例看，以做大做强做优为目标的大规模兼并重组潮正在开启，国资委直属央企有望从现今的112家缩减到40余家。

行业方面，资源类等传统产业合并重组预期较高，煤炭、有色等资源类和船舶、航运等制造运输类国企的合并重组概率较高。

此外，“改革未动，人事先行”，国企管理层关键人员的人事变动往往预示着后续存在改革动作，相关公司值得重点关注。

国企改革各行业标的

(亿元)