申万宏源：A股短期不悲观 仍在如来佛手掌中

我们依然认为从一年以上的周期看，“慢牛”可以期待。但慢牛以重建为前提，而重建需要时间，因此“震荡分化，休养生息”是2015下半年市场的必然选择。

短期不悲观：短期管理层“后救市”时期的政策选择仍决定市场走向。7月27日，A股市场再次出现大幅调整，上证指数下跌8.48%，创业板指下跌7.40%。部分媒体报道认为IMF施压管理层推动救市资金退出是主要原因，但我们认为将此次下跌的原因归结为以下三点更为合适：(1)美联储加息预期趋于明确，外资撤出新兴市场国家的预期升温；(2)上周部分乐观的投资者预期国企改革总体方案将很快落地，预期落空投资者选择短期撤离；(3)近期市场的快速上涨的本质仍是超跌反弹，反弹过快过高出现筹码松动符合趋势投资者的一般策略。实际上即使是前期调整的底部，新经济相关板块的估值也并不便宜(创业板88.23倍，中小板56.60倍)，反弹过后新经济估值又回到了非常贵的水平(创业板103.08倍，中小板61.58倍)，可见反弹始终缺乏估值的安全边际。短期主导市场风险偏好的核心因素仍是管理层“后救市”时期的政策选择。当前市场大幅调整，流动性丧失的情况再次出现，反映出市场预期和情绪尚未彻底平稳。如果市场继续快速下跌，本已非常复杂的博弈格局将雪上加霜，这绝非管理层希望见到的情况。证金公司仍有可能适时干预市场稳定预期。另外，存量资金加仓的进程并未结束，连续的恐慌性杀跌并不具备卷土重来的基础，因此短期不悲观。但此次预期稳定后，市场对于“仅仅是反弹”的认识将趋于明确，对于反弹的不确定性和脆弱性的认知也将更加充分，反弹的速度和高度都将受限。根据我们的测算，市场资金处于紧平衡状态，资金供需差额不超过3000亿元。这意味着证金公司的资金力量仍能够左右资金供求格局，短期市场“仍在如来佛的手掌心当中”。快速下跌不必过于悲观，反弹重来更不可“好了伤疤忘了疼”。善于交易的投资者仍可“火中取栗”，这本就是能者得之的“交易钱”；但对于灵活度较低的投资者，保持一份淡定可能才是最优策略。

中期难乐观：A股市场需要“重建”。表面上，当前A股市场的矛盾体现在：(1)“恒星”互联网下山的时候，新的龙头板块尚不明确；(2)救市筹码如何退出仍有较大不确定性；(3)两融和股权质押风险并未完全消除。而本质上，化解这些矛盾需要A股市场在资金供需、市场信心和估值体系上进行“重建”。拉长时间段，大类资产配置格局仍有利于股权；未来货币政策的本质依旧是“中国版QE”；中国推进改革发展、新经济仍是必行之举，仍需要资本市场繁荣辅助，我们依然认为从一年以上的周期看，“慢牛”可以期待。但慢牛以重建为前提，而重建需要时间，因此“震荡分化，休养生息”是2015下半年市场的必然选择。

资金供需的新平衡需要重建。我们建立了股票市场资金供需的分析框架。虽然救市政策出台后，资金需求方IPO、再融资、大小非减持都被控制，但是资金供给方场外配资和两融等受制于去杠杆，公募净申购受限于银行渠道对于股票市场的谨慎，保险救市任务之后继续加大权益配置比例空间有限。资金供需的新平衡需要重建，而这个平衡可能是一个供需均收缩的紧平衡。

市场信心需要重建。管理层仅呵护“慢牛”，4500点救市退出的一致预期以及去杠杆抑制了风险偏好的快速恢复，但管理层确保股票市场流动性的态度也非常明确，市场向下同样有底。未来市场将大概率呈现波动幅度逐步收窄的休养生息状态，用时间换取新主线的出现和市场信心的重建，使股市风险溢价逐步从高位回落。

从PE到EPS，市场整体的估值体系需要重建。2015年上半年盛极一时的“市值故事”现在已不被接受，资产管理行业需要从新的角度(“硬邦邦”的业绩)挖掘投资机会，市场整体的估值体系需要重建。上涨途中，50倍PE市盈率的公司股价还能在新故事的驱动下趋势性上行至100倍PE；跌途中50倍PE若无令人心动的新投资故事恐怕难以力挽狂澜；虽然蓝筹股无大泡沫，但国际视野下也不便宜，我们6月初建议均衡结构至今超额收益过于突出，加之救市资金可能有序退出的背景下，蓝筹股股价难免受到压制。

上证综指“上有顶，下有底”，核心波动区间(3200，4600)。我们基于中报预告调整后的2015年业绩增速和历史平均估值水平测算的“能买下手”的点位是3300，这同时也是两融和股权质押的风险底线，构成“三重底”。同时，4500点救市政策退出的关键点位，短期逻辑(救市政策驱动)将在4500点附近向中期逻辑(震荡分化，恢复元气)快速切换。我们预计上证综指的核心波动区间为(3200，4600)，创业板指核心波动区间为(1650，3200)。震荡分化，休养生息是主旋律。我们判断的核心风险包括：(向上) 超预期的新龙头出现，中概股互联网公司回归快于预期；(向下) 业绩不达预期；两融、股权质押等系统性风险被触发；外因美联储加息，内因注册制影响超预期。

结构分化成为主基调，选股需要更加审慎。互联网仍然是恒星，但是需要逐步兑现投资故事，或者累积新的标的(次新股和回归的中概股)，需要应用SWS互联网评估模型研修相关公司商业模式和基本面。已成为实质性大市值行业的军工主题投资色彩太浓，只能阶段性扛起大旗，其他高景气行业包括新能源汽车、工业4.0、90后消费、消费电子、医疗服务、航空、农业等，其中新能源汽车和消费电子的性价比略高；主题方面，国企改革股价跌下来员工持股等推进会更快，十三五规划仍是下半年的主线，关注区域中的西藏；个股精选角度包括中报高增长、高送转、再融资和员工持股计划诉求等。(申万宏源研究所策略研究部总监王胜)