建筑工程：行业整合快速推进 体制优势日益重要

投资要点:

设计咨询处于工程建设前段,与固定资产投资高度相关。狭义的设计咨询仅包括工程设计,广义的设计咨询不仅包括工程设计,还涵盖工程前期可行性研究、勘察和监理等。工程咨询行业成长性高,工程设计一般占固定资产投资2%左右,近年来这一比例呈现逐步上升的趋势;

行业空间广阔,看好未来行业发展前景。工程勘察设计行业与固定资产投资高度正相关,根据我们测算,2013年我国工程勘察设计收入规模约为1.96万亿元,14年以来全国固定资产投资增速下滑明显,但我们仍然看好未来行业发展前景:1)为对冲国内经济下滑,海外基建投资有望大幅增长;2)相较于国外,我国工程咨询费用率依然较低,提升空间较大;3)龙头企业市场占有率比较低,通过市场份额的提升,龙头企业也能保持较好的增长;

民营设计院机制灵活,国企设计院专业技术强。行业主要竞争壁垒主要是行业资质和技术实力。目前行业内主要有三类:国资背景设计院、民营设计院和外资设计院。民营设计院机制比较灵活,具有一定的专业技术实力,一般都是所在区域的龙头企业,资质上也比较健全,目前该类企业积极谋求“走出去”,外部通过并购支撑区域扩张,内部加大研发支出提高技术实力;国资背景设计院大项目经验丰富,专业技术较强,客户资源储备多,明显扩张动力不足,未来有望受益国企改革浪潮;外资企业综合实力最强,但在中国发展受到制约比较多,尤其是资质管理;

轻资产、高ROIC,现金流也好于传统建筑公司。设计咨询属于专业技术服务行业,人力成本是行业的主要成本,毛利率和净利润率高于房建、基建和专业工程等行业,“重设计,轻资产”的工程咨询行业ROE表现好于行业平均水平,剔除财务杠杆的影响,工程咨询公司ROIC远高于其他建筑工程子板块,并且不同于工程施工,工程咨询行业垫资现象较少,收现比和净经营现金流远好于传统建筑公司。设计咨询行业管理费用率普遍较高,未来有望通过精细化管理、员工属地化等有效降低管理费用,提升盈利水平;

借鉴海外行业发展经验:内生外延+横向扩张。资质是影响工程咨询公司项目承接能力的主要因素,内生+外延是获取新的资质主要途径。可以预计未来随着工程咨询企业陆续上市,资金实力和品牌优势得到加强,外延式并购将是公司做强做大的重要途径,国内事业单位改制、国企改革以及海外设计公司遭遇发展瓶颈给行业带来并购契机。设计咨询企业现金流情况较好,有实力垫付工程施工资金,依托设计业务介入PPP项目,能够迅速做大做强。此外,从海外可比公司估值来看,成长期25倍估值相对安全。

投资建议。行业基本面整体较好,整合快速推进,体制优势日益突显。首推苏交科(300284):优质GARP个股,PPP模式+外延并购+环保及智能交通等新领域扩张;建议关注设计股份(603018)、园区设计(603017);

风险提示:核心人才流失风险,回款风险,并购整合失败风险。(海通证券)