海通证券：股市持续下跌 需要重拳出击

从股灾到金融风险仅三个台阶

台阶一：如不干预，去杠杆的自发调整远未见底。本轮下跌源于去杠杆，目前上证综指下跌约1400点，指数点位与4月中上旬相似，但场内融资余额比当时高4000亿元。此外，预计场外配资低于警戒线的约1000-2000亿元，这些都是融资套牢盘。如果市场不能有效反弹，融资套牢盘强平压力仍然巨大。

我们可以看到，我国台湾地区股市1988年9月因传出准备征收资本利得税出现调整，而杠杆资金的强平强化了市场下跌趋势，直到1989年1月股指和融资余额又都降至1988年5月的水平。意味着融资套牢盘全部出清市场才重拾升势，而此时指数下跌幅度已超过了40%。另外，借鉴过去牛市中级调整往往伴随着成交量显著萎缩，例如2006年5-8月的调整中上证综指单日成交量从调整前的60-80亿股降至调整末期的20-30亿股，降幅约三分之二；2007年“5·30”单日成交量从调整前的150-200亿股降至调整末期的50-60亿股，降幅也大约为三分之二。本轮调整前日成交量约700-800亿股，目前成交量450-550亿股，降幅不到40%，单纯依靠市场自身力量预计调整过程还将持续。更重要的是，连续暴跌后投资者预期悲观，已经由被动去杠杆走向主动去杠杆，市场过度恐慌将引发更大幅度的下跌。

台阶二：如继续下跌，会引发公募赎回潮的再次杀跌。市场持续下跌不但影响杠杆资金，还有可能造成非杠杆资金的离场。2005-2007年牛市在2007年10月见顶，但2008年一季度公募基金份额仍在增加，说明投资者在下跌初期对市场仍抱有希望。然而由于海外金融危机等因素，市场信心终被击溃，公募基金份额连续四个季度净赎回，基金仓位也从82%降至68%，加剧了市场下跌幅度。本轮下跌中一般投资者普遍预期4000点附近是政策底，而且3940点正好是技术上的牛熊半年线，如果有效跌穿就有可能击垮投资者的信心。届时下跌动力就不仅仅来自于杠杆资金，可能引发机构与一般投资者的竞相离场，从而引发进一步的杀跌。

台阶三：股市持续下跌有引发金融风险的隐患。股市持续下跌将会对券商、银行、信托等金融机构资产质量产生重大影响。目前各类金融机构与股市相关的金融资产包括：券商是两融+股权质押、银行是结构化产品+股权质押+两融收益权、信托是结构化产品+股权质押。

①两融风险：目前场内融资规模近2万亿，草根调研显示，千分之四保证金比例低于130%的平仓线。如果市场进一步下跌，场内融资盘跌破平仓线的比例将加速上升。预计指数继续下跌10%、20%、30%后将有6%、20%、35%的场内配资盘跌破平仓线。

②银行配资：银行资金通过结构化产品大量参与场外配资，目前银行配资的结构化产品在8000亿左右，杠杆比例多在1:2和1:2.5，预警线0.9-0.95，强平线0.85-0.88。预计超过15%的已经达到预警线，进一步下跌有可能对银行资产质量产生冲击。

③民间配资：有2000-3000亿民间配资通过信托、P2P等形式进入股市，其杠杆率最高可达1:5以上，且缺乏有效的风控手段，风险更大，预计多数已经面临平仓风险。

④股权质押：目前上市公司股权质押参考市值1.85万亿，其中券商、银行、信托质押参考市值分别为11000亿、3912亿、2044亿。按个股跌幅中位数36%推算，本轮下跌之前股权质押参考市值应在2.9万亿左右，根据目前市场平均质押率0.25-0.4，预计质押资金规模在7000-12000亿左右。目前股权质押资金预警线约170%左右，平仓线约150%左右，质押率在0.4的质押标的多数已接近预警线甚至平仓线。如果市场继续大幅下跌，更多股权质押标的将会受到冲击。

如果放任市场下跌将有可能引发系统性金融风险。即便系统性金融风险没有爆发，局部损失出现也会对金融机构造血功能产生负面影响，并扼制资本市场健康发展、影响实体经济融资环境，最终不利于“大众创业、万众创新”的经济转型发展。

应警惕2008年次贷式恶性循环蔓延

2008年美国次贷危机也是由小到大的连锁反应所致，并最终演化成“债务危机——流动性危机——信用危机”的系统性金融风险。从演绎路径看：

第一阶段，2007年2月-2007年7月：债务危机在次级抵押贷款领域浮现，但并未引起政府部门的足够重视；

第二阶段，2007年7月-2008年5月：债务危机蔓延，抵押贷款机构(如美国住房抵押贷款投资公司)纷纷向法院申请破产保护，金融机构陷入流动性危机，政府出手救市；

第三阶段，2008年5月-2009年3月：美国政府乐观估计前期救市举措，宽松政策一度放缓，但随后危机全面恶化，贝尔斯登、“两房”等机构先后破产，全社会信用危机加速蔓延。

当前A股市场持续下跌已经开始触及部分券商、银行、信托公司的潜在风险点，如果不加遏制继续加速恶化，潜在金融风险隐患随时可能发生。

对救市政策的建议

从6月15日以来A股经历着急速暴跌，上证综指、中小板指、创业板指分别下跌27.9%、37.2%、36.7%，且市场下跌的步伐丝毫没有放慢脚步的迹象。下跌以来16个交易日中7天出现1000只以上个股跌停，其中3天超过2000只个股跌停。这种暴跌已经超出一般意义的股市回调，已经是股灾。而且股市持续下跌已经蕴含金融风险，大量融资套牢盘下股市去杠杆的自发调整远未见底，且持续下跌会引发基金赎回潮的进一步下跌，而券商、银行、信托的场内外融资、股权质押等与股市相关的资产近5万亿，市场持续下跌有可能引发系统性金融风险。即便系统性金融风险没有爆发，也将影响资本市场健康发展和融资功能，最终不利于“大众创业、万众创新”的经济转型。因此，维持金融市场稳定刻不容缓。

我们建议应从以下几个方面稳定市场情绪，恢复市场正常秩序，推动资本市场健康发展：

1、平准基金买入跌停公司，激活股市流动性

股票大面积跌停说明市场的流动性已经出现问题，单纯拉抬指标股无法解决。建议平准基金通过程序化交易购买跌停板上的股票，激活股市的流动性，并公开宣布买入跌停股票，承诺未来1-2年不减持所购股份，显示政府救市决心。央行通过MLF、PSL等各种手段向证券公司、银行提供流动性，保证经纪商与交易商贷款资金链不断裂，确保金融体系不出问题，必要时降准。

2、切断有毒资产，强平账户场外大宗交易

随着股市下跌，场内外的强平账户越来越多，成为最强大的卖盘，而且影响市场预期预期，带动主动去杠杆的抛压。建议设立专门基金，通过交易所大宗交易接受触及强平的账户，减小强平对二级市场的直接冲击。

3、通过激活中小板、创业板，聚集市场人气

场内融资受限于融资标的范畴，中小板和创业板占比不高，但场外配资的结构化产品重仓中小板、创业板。而且风险偏好最高、最活跃的资金持仓集中在中小板和创业板。因此建议平准基金应买入创业板或中小板中缺乏流动性的股票，以及容易聚集人气的股票，而不是单纯挑选龙头，激活市场人气。考虑放开中小板、创业板涨跌停限制，并做好相关准备。否则有跌停预期存在，市场很难有资金在目前位置愿意介入。

4、打击恶意做空力量

遏制股指期货大幅贴水，禁止期指裸卖空，或提高裸卖空期指的保证金比例。对于中小创，可以通过期指维稳，限制大单放空单，并直接把IC封涨停，使空头无法平仓必须现货回补，恢复市场信心。但并不宜全面限制空头开仓，需要禁止的是“裸卖空”而非出于对冲目的持有现货的套保。在目前大面积股票跌停的情况下，很多资金需要通过做空来进行套保，如果现在限制开空仓，会导致现货市场的抛压加重。严厉打击散布谣言，制造恐慌情绪的始作俑者，建立更健康积极的市场环境。(海通证券)