海通证券：货币政策短期收紧 真正风险在9月份以后

海通宏观团队最新研报认为，本轮牛市的核心逻辑是在于居民资产配置发生了转移，从房地产和银行储蓄搬家到金融市场，财富搬家形成滚滚洪流，产生了有钱任性的大牛市。

海通证券认为，本轮牛市最大的助推力是央行货币宽松政策，导致入市的资金不断增长，一直推着股市涨到了5000点。但近期国家政策重心发生了明显的转向，正在从货币政策转向财政政策，这也导致了股市的大幅波动。

对资本市场而言，短期最大的风险在于宽松货币政策延后的风险。但从中长期看，宽松货币政策的趋势未变，但可能过程被拉长了。之前市场预期今年降息会到底，股市会一把涨到天上去。但现在来看政府的做法应该是宽松货币和积极财政交替使用，所以我们应该在宽货币时保持积极，在积极财政时休养生息。

以下为研报全文：

宽松似乎有变化——对近期市场波动的思考

最近的资本市场极不太平，似乎大家熟悉的熊市又回来了，于是各种段子都出来了：小伙伴有的很想静静，有的想上天台，可是纵身跃下，发现居然没有死！因为楼下躺满了买中国铁建的朋友，他们居然也没有死！原来他们身下躺满了买了中国中铁的朋友，他们居然也没有死！因为下面还压了密密麻麻买了中国中车的朋友！

所以说，股市有风险，入市需谨慎！大家入市都想割韭菜，但如果都找不到韭菜，那么可能自己就是那棵韭菜，就要有随时被收割的准备！

那么问题来了？到底支撑本轮牛市的逻辑有没有发生变化？

在我们看来，本轮牛市的核心逻辑是在于居民资产配置发生了转移，从房地产和银行储蓄搬家到金融市场，财富搬家形成滚滚洪流，产生了有钱任性的大牛市。

而推动着居民财富搬家的动力有两个，一个是长期动力，在于中国人口红利出现了拐点，工作年龄人口总数从12年起开始下降。而人口红利的结束有两个重要的影响，一是意味着房地产市场出现长期拐点，房产作为财富故事的主角将逐渐退位，二是意味着利率出现了长期下行趋势，目前全球普遍的零利率均与人口老龄化有关，因为人口的减少意味着资本的相对过剩，因而代表资本回报率的利率长期趋于下降。这也就意味着当前中国居民财富的两大支柱银行存款和房地产在未来将逐渐退位，而未来唯有配置金融资产才能增加财富，因为金融资产受益于利率下降。

很多人认为本轮牛市的起点始于2012年，因为12年是创业板牛市的起点，而12年的重要意义在于中国人口红利发生了拐点，也意味着长期财富配置的拐点出现了。而人口结构属于长期变量，其变化通常需要一代人，这也就意味着支撑金融市场向好的长期动力并没有变化。

而推动居民财富搬家的另一个是短期动力，就是央行宽松货币政策。简单回顾下历史，就可以发现货币政策是个发令枪，大妈都跟着央妈在走。比如说13年，大家既不买1800点的股票，也不买5%利率的国债，那么大家当年在买啥呢？在买余额宝！因为13年余额宝可以提供7%的收益率，所以回过头来看，当年卖股卖债就好比把能下金蛋的老母鸡给杀了。问题是为啥大家都会这么干呢？答案是那年利率高，央妈导演了钱荒，所以大家啥都不敢买。

14年以后为啥大家胆子逐渐变大了呢？其实也在于央妈态度发生了变化，14年年初央妈规定利率不能上升只能下降，所以大家就敢买债券了。14年7月央妈在货币市场降息，所以基金经理都知道钱不值钱了，所以就开始买股票了，股市牛市就开始了。到14年11月央妈正式降息了，于是大妈都知道钱放在银行不值钱了，于是储蓄搬家的洪流就出现了，而且之后几乎每个月央妈都会降息降准一次，所以入市的资金几乎没有停过，一直推着股市涨到了5000点。

但是从5月10号最后一次降息到现在，已经过了1个多月，却迟迟未见到新的宽松货币政策兑现，降息降准一再落空，没有了央妈的发令枪，大妈们储蓄搬家也没有那么坚定了，那么是不是宽松货币政策发生了变化呢？

如果仔细阅读每周一次的国务院常务会议，可以发现近期政策重心发生了明显的转向，正在从货币政策转向财政政策，体现在6月10日的常务会议内容中只字未提宽松货币政策，而通篇在强调积极财政政策。

大家肯定会犯嘀咕，积极财政政策不是年初就定调了吗？现在强调一下有什么大不了的呢？

要理解中国的政策，不仅要听领导怎么说，还要看是怎么做的。财政政策的核心是举债，过去基建投资大干快上很多都是靠各种融资平台高息举债，但从去年开始的债务规范使得融资平台举债受限，体现为社会融资总量的持续萎缩，因而影响到了基建投资增长，体现为经济增速的持续下滑。财政政策瘸了腿，所以14年以来一直依靠宽松货币政策。

但从今年5月份开始，政府首先推出了1万亿地方债务置换，大家初始的理解是这1万亿是置换到期债务，并不是刺激经济增长。但很快到了6月份财政部又推出了第二批1万亿债务置换计划，而且这一次的目标明显是冲着稳增长来的，因为财政部称第二批债务置换资金主要用于偿还13年审计的截止13年6月30日政府负有偿付责任的债务在2015年到期的本金，但按照统计这部分到期债务仅为1.86万亿，再加上第三批债务置换的传闻，意味着目前的债务置换计划有点变味了，不仅是债务置换，而且是为稳增长提供弹药，所以我们也可以从第二批债务置换计划的公告中读出此中深意：

“发行地方政府债券置换存量债务也是稳增长、防风险的重要举措。当前经济下行压力加大、地方财政收入增速持续放缓，发行地方政府债券置换存量债务，有利于保障在建项目融资和资金链不断裂，处理好化解债务与稳增长的关系，还有利于优化债务结构，降低利息负担，缓解部分地方支出压力，腾出更多资金用于重点项目建设。”

简而言之，债务置换是稳增长的手段。而我们也观察到各地相继推出财政刺激计划，例如广东出台2293亿稳增长措施，其中863亿是新增财政资金，其来源就是债券置换、新增发行地方债等。

从5月份开始，地方债开始陆续发行，6月份井喷到单月超6000亿，而我们估计下半年的单月发行量在3000亿以上，如果出台第三批则单月可能超过5000亿。而相比之下，目前每月的社会融资总量仅在1万亿出头，这也就意味着社会+政府融资增速将在下半年出现显著的上行拐点。而融资是经济的重要领先指标，融资的反弹意味着经济将在4季度出现企稳回升的可能，而通胀也会同时反弹。

此前，由于债务规范财政政策受限，因而政府实际采取了非常宽松的货币政策，但其经济效果并不明显，但对股市效果极其显著。而6月份以来政府明显转向了积极的财政政策，而且2万亿债务置换意味着积极财政得到了资金来落实，其经济效果也很有可能在今年4季度以后逐渐体现。而如果积极财政政策短期有效，反过来也就意味着宽松货币政策的必要性下降，未来货币政策或进入观察期，宽松政策可能会短期延后。

所以在我们看来，短期政策重心的变化必须予以高度关注。因为货币政策决定利率，对居民储蓄搬家以及企业估值水平都有正面推动。但假如未来政策重心由财政政策主导，就意味着居民储蓄搬家乃至估值水平都会在短期受制，从而对金融资产价格产生负面冲击。所以，对资本市场而言，短期最大的风险在于宽松货币政策延后的风险。

从债券市场来看，由于地方债的巨额发行，导致10年期国债利率在近期创出年内新高，10年和1年期国债利差一度超过200bp，接近09年初的水平，意味着债券市场产生了非常强烈的经济复苏预期，也意味着对宽松货币政策的持续性产生了担心。

根据我们的经验测算，从融资回升到经济反弹通常存在3到6个月的滞后期，因而我们认为短期经济依旧低迷，经济的回升最早要等到9月份以后。这也就意味着8月份以前的货币政策应该还会保持宽松状态，而真正的风险在于9月份以后，届时宽松货币政策将受到两大挑战，一是国内积极财政巨额发债之后经济通胀可能短期反弹，二是美国9月的加息冲击！

但从更长期的视角来看，财政政策的效果是有限的，因为财政政策靠的是举债，等同于透支未来，因而其效果受到举债能力的约束，因而今年的巨额债务置换到明年将变成高基数效应，成为来年经济再度下滑的推手，而届时宽松货币政策必然会卷土重来。

所以在我们看来，宽松货币政策的趋势未变，但可能过程被拉长了。之前市场预期今年降息会到底，股市会一把涨到天上去。但现在来看政府的做法应该是宽松货币和积极财政交替使用，所以我们应该在宽货币时保持积极，在积极财政时休养生息。

如果看得更远一点，我们对金融时代依然充满信心。对中国经济而言，过去在人口红利的时代，主题是工业化，经济增速向上、利率也向上，财富主要配置在实物资产，处于地产时代。而未来在老龄化的时代，主旋律是服务业，经济增速向下，利率也向下，财富主要配置在金融资产，将进入金融时代。而目前处于工业化和服务业的交替期，也是地产时代和金融时代的交替期，因此每次稳增长都是为传统的工业化服务，地产时代的余威仍在，体现为近期深圳等一线城市房价的大涨。但稳增长不可持续，目前几乎所有工业品增速都降至零以下，反映的是人口老龄化以后的长期趋势，也意味着从工业化向服务业的转型不可逆转，因而在积极财政和稳增长结束以后，利率下降和货币宽松依然是主旋律，金融时代的到来不可阻挡！(海通证券)