亦梦亦幻“千亿市值” 三板冒险家九鼎PE转身金控游戏

三板冒险家九鼎PE转身金控游戏——独家回应成长、布局、退出和估值问题

这几日，长沙的一位股民朋友，因为豪赌某只股票，最终，纵身一跃，结束了其与这个世界的一切瓜葛。这一消息也经一些主流媒体的报道，被越来越多的朋友唏嘘！

但是反观市场，当越来越多的人把身家砸进一只股票，背后是什么样的疯狂？

“投资者教育”还能否构成一个课题，我们不得而知。证券市场，历史的数据中，有太多血和泪的教训，可以也不容讳言，股指的跳动背后，有太多的诱惑，远非理智可以“战胜”！

我们记者的最新统计数据，向我们展示了一个样本的“值得赞叹”，或者“令人惊愕”，九鼎投资，这一家在业内耳熟能详的PE机构，正在以“千亿市值”傲视三板市场的群雄。

其实“千亿市值”，在A股市场已经并非太令人惊叹的数据，可是放之生活中，这个数据又是什么样的体验，？不多做比喻，但可想而知。

其实，在最近资本市场，有流传越来越多的违规、违法案例，正在被证监会调查的传言。这风来了，可想而知越来越多的朋友无法抵抗欲望，刀尖上起舞，且舞姿绰约。

面对资本市场的诱惑，还是一句老话，且行且珍重！

导读

九鼎大力进军保险业务并将此作为大金控布局的最后一环，主要是由于相较基金、券商乃至P2P等流动性较强的资金，保险资金能保证更长期和稳定的现金流。按照行业的惯例，市场上短期保险产品的年限在5年左右，而一份长期寿险可持续20年。

在新三板市场，目前九鼎的最新价格为18.63元(停牌价)，总市值为932亿元，而位列第二位的中科招商股价为20元左右，总市值为323亿元，同样是PE出身，如此大的市值差距自然更加深了市场的质疑。

九鼎的火热与新三板的低迷似乎有些格格不入。

6月9日，九鼎投资宣布公司股票将于6月11日起由协议转让方式变更为做市转让方式，与之相对的是，新三板的成交量与成交金额却在双双下降，尤其5月份做市转让的金额相较前一月竟下跌了超过一半。

一面是新三板市场交易的日渐清冷，一面是九鼎不断创造的巨额成交。

冰与火之间，关于九鼎投资的争议日渐升温，而九鼎投资亦在不断地接受“一家新三板公司能否承载千亿市值”的市场拷问。

对于以令人咋舌的速度成长起来的九鼎而言，这些争议或许是其无法回避的现实，而“新三板第一股”的称谓，亦足以使其每一步动作都毫无保留地暴露在市场的镁光灯之下。

这家已经初具综合性商业资管帝国雏形的公司，正在毫不胆怯地向市场展露它的野心。

生猛布局惹疑

九鼎的最近一次动作在于其欲利用手中的PE资金，成立一家寿险公司。

6月4日晚， 九鼎投资披露，拟将保险业务定位于长期战略性业务板块进行拓展。为完成此定位，九鼎拟作为主发起人筹建设立一家人寿保险公司，并将为此成立专门的筹备工作组。同时，任命方林为筹备工作组负责人，就发起设立保险公司事宜与相关部门进行沟通，联系和确定其他发起人，形成具体的设立方案，并在履行相关内部决策程序后，向保险业监管部门提交申报材料。

这也是九鼎投资在新三板挂牌后，首次引入新的高级管理人员。

方林此前在中国太平洋保险(集团)担任董事会秘书一职，在太保已工作20余年之久。此番九鼎能从待遇优厚、管理层稳定的太保挖来方林，并命其担任九鼎投资副总经理，背后的“大手笔”不难联想，亦可见九鼎开展保险业务决心之烈。

有业内人士猜测，九鼎大力进军保险业务并将此作为大金控布局的最后一环，主要是由于相较基金、券商乃至P2P等流动性较强的资金，保险资金能保证更长期和稳定的现金流。一位保险业人士向记者介绍，“市场上短期保险产品的年限在5年左右，而一份长期寿险可持续20年，一般选择投连险或万能险的消费者退保的概率较低。”显然，若这部分资金能为PE所用，将为九鼎营造坚实的资金后盾。

不过，市场亦存有疑虑。九鼎之前，尚无由私募基金发起设立保险公司的先例，而今这种超前的做法能否通过保监会的批准，尚不得而知。除此之外，保险行业盈利周期较长，作为民营机构的九鼎，是否有足够的耐心和资金实力来等待保险公司赢利，亦是一个很大的现实问题。

而相较尚悬在半空中的保险业务，九鼎已经以迅雷不及掩耳之势迅速在多方展开了布局并迅速落实。

除了不断拓展PE业务外，九鼎投资先后控股九泰基金、参股瑞泉基金等开展公募业务，设立龙泰九鼎开展基金劣后业务，成立海外GP涉足境外资产管理，设立晨星成长计划开展个人风险投资业务，收购九州证券开展证券业务，收购金佰仕开展第三方支付业务，设立九信金融开展互联网金融P2P业务，筹建民营银行，再到此次筹建保险公司等，短短一年多的时间内，九鼎迅速在多个新领域攻城掠地，原先的PE机构逐渐羽翼丰满，综合性资产管理帝国雏形初现。

然而，正是这一系列迅猛的资本扩张，令市场的质疑声飘然而至。尤其是近期九鼎投资以41亿元拍得江西中江集团100%的股权，以及最新发布的百亿现金增发融资计划，更是引发了业内的广泛热议，关于九鼎投资步伐迈得过快的讨论声不绝于耳。有业内人士毫无保留地发问，“九鼎以如此生猛的步伐进行这种摊大饼和外延式的扩张，是否考虑过背后隐藏的极大风险以及可能出现的扩张困局？”

对此疑问，九鼎投资向本报记者回应称，“是否激进，只能相对来看。作为民营机构，我们是以创新、创业的态度持续稳步的落实我们的各项战略，并不存在所谓‘扩张困局’。在战略上，所有的布局都是经过反复研究和论证，并做好了充分的准备工作；在市场资源上，每一项不同的业务彼此之间也具有一定的协同性，而且市场是足够大的，每个子公司未来也将依靠各自的管理团队，进一步的拓展、发展、壮大；在管理资源上，我们相信人才也是足够多的，只要具有合理的、有竞争力的激励机制和团队文化，这并不会成为阻碍九鼎投资整体发展的因素。”

野蛮生长埋雷

要理解九鼎登陆新三板后的种种“野心”，或许要将时间轴回拨到故事的起点，九鼎投资成立之初。

2006年，28岁的黄晓捷辞去了中国人民银行研究生部(五道口)校长办公室副主任、校长助理的职务，与从证监会辞职的年轻处长吴刚一起，拿着从家人朋友那里凑出来的250万元，开始了东奔西跑寻找募资的艰难创业之旅，而驱使他们放弃原本光鲜亮丽的国家公职的原因只有一个，“想快速赚大钱”。

尽管九鼎后来的发展已经超越了最初的金钱追求，但核心创始人这种流淌在血液中的不安分因子，使得九鼎自成立之初就与生俱来地带有冒险家的气质，并在后期的整个成长阶段，都流露出特有的“激进”与“疯狂”之气。

发家阶段的九鼎，手法确实堪称野蛮。2007年7月正式成立之后，九鼎投资就迅速开始了在PE领域的打拼，不过，整个2008年，九鼎尚属默默无闻。

到2009年，由于独中第一批创业板28家公司中的金亚科技(300028.SZ)和吉峰农机(300022.SZ)两家公司，九鼎迎来了事业的重大转折，其中一度成为创业板第一牛股的吉峰农机更是令九鼎一炮而红，为九鼎创造了数以亿计的投资回报。

踩准了资本市场爆发时刻的九鼎趁此机会迅速发力，规模和成长速度都飞速发展。到2011年末，九鼎投资的项目已经超过120个，如此速度在业内几乎无人匹敌，与九鼎相近时间成立的东方汇富，到2011年就只投资了20个左右的项目。

来自清科中国私募股权投资机构的历年排行榜亦能追寻九鼎的发家之迹。2008年，在前30强榜单中尚无九鼎的身影，而2009年九鼎就蹿到了第九，2010年上升到第四，2011年则直登榜首。

九鼎这种一年投资几十个项目的“扫货式”投资行为在PE领域引发极大争议，关于其“打价格战”、“尽职调查缺位”等强烈质疑声犹如洪水一般袭来。这种刷新过往传统PE观念的发展模式，也使得九鼎被行业贴上了“PE公敌”、“游戏规则破坏者”等种种标签。

“很难说这些质疑没有道理”，一位熟知九鼎的人士透露，“当年九鼎迅速地介入到多个项目之中，盘子摊得太开，后期面临的资金压力是非常大的。尤其是IPO关闸之后，九鼎的资金链曾经一度紧张到要绷断的节奏，也正因此，九鼎急欲寻求最迅速的融资方式。”

持此观点的并非少数，不少业内人士认为，九鼎登陆新三板后一系列令人眼花缭乱的资本运作根本原因在于九鼎对资金的强烈渴求。由于九鼎之前主要是专注投资Pre-IPO的项目，2012年，作为私募股权投资主要退出渠道的IPO关闸之后，九鼎手中仍有大量项目尚未退出，这给九鼎背后的LP出资方带来了直接的压力。在此背景之下，九鼎上市成为势在必行的选择，也正因此，九鼎最终选择在2014年4月末登陆新三板，成为国内首例上市的PE公司。

面对这一质疑，一位九鼎内部人士向记者表达了不满，“认为九鼎是由于之前项目难退而上新三板圈钱也太想当然了。如果是这样，九鼎刚登陆新三板时选择向股东定向增发的方式来融资，这岂不是坑自己人？”

而九鼎投资方面也正式回应记者称，“IPO关闸确实对整个PE行业的项目退出周期造成影响，但是九鼎登陆新三板是自身的资产市场战略。九鼎投资登陆资本市场的根本原因，和大多数企业一样，还是基于资本金充实和提升价值的考虑，进一步落实公司布局大资管的战略目标是需要资金支持的。PE公司是轻资产运营模式，LP资产是公司管理的表外资产，并不构成对九鼎自身的资金压力。”

九鼎进一步补充称，九鼎登陆新三板之后的融资主要用于扩展新的业务，“九鼎登陆新三板后先后融资近60亿元，先后建立起股权投资、全牌照券商、公募基金管理、互联网金融、海外投资、劣后投资等综合性业务板块，目前也正在筹备控股上市公司，设立银行、保险等工作。第三次定增所融得的资金，将主要用于补充九鼎投资各个业务板块的运营资金。”

不过，无论九鼎当初是否确因资金告急而急登三板，其凭借特立独行的发展模式一路颠簸壮大已是不争的事实。也正是“野心蓬勃”的原始激励，才有了九鼎后来的故事。

千亿估值之争

回归到近期市场对九鼎最为关注的焦点——千亿市值之争，作为一家在新三板挂牌的公司，九鼎能否承载上千亿的市值？实际上，针对九鼎的估值争议，在九鼎登陆新三板后股票不断飙涨的这一年中，便从未停止过。

数据显示，目前九鼎的最新价格为18.63元(停牌价)，总市值为932亿元，而位列第二位的中科招商股价为19.96元(截至6月11日)，总市值为323亿元，可以看到，两者之间的市值差距高达逾600亿元。同样是PE出身，如此大的市值差距自然更加深了市场的质疑。

面对关于估值的种种质疑，九鼎方面首次详细地向本报记者阐述了其对自身估值的看法，其表示，“九鼎投资目前已经不是单纯的PE机构，对九鼎的估值更该按照不同业务板块进行分别估值，简单的市盈率市净率估值方法也比较局限。”

九鼎谈到，“PE的收入主要分两个部分，基金的管理费和投资收益分成。由于基金的存续期限较长(九鼎投资的基金一般为5到7年)，前3年一般为投资期，投资期只有管理费收入，随着所投项目的陆续退出，PE才能拿到投资收益分成。因此，一般行业内都用IRR(内部收益率)来衡量投资能力。估值也应该基于这个基本逻辑来计算。九鼎投资2014年年报披露，公司IRR为30.1%，若将按去年底股价计算已上市但未退出的项目计算在内，这个数字将超过40%。”

对于争议漩涡中最关键的“利润”和“现金流”两个数据，九鼎亦作出了解释。“我们2014年年报披露，总资产为131亿，这当中有115亿为可供出售金融资产，主要为公司管理的多只私募股权基金的基金份额。这些投资标的广泛分布于消费、服务、医药等八大领域，数量超过100个，基本是未上市或已上市但尚未退出的成长期和成熟期项目。这些项目未来的退出和变现将形成九鼎投资最主要的利润和现金流来源。而根据九鼎的会计准则，上述提及资产在持有期间的升值不计入利润，而是计入资本公积，在卖出时将升值部分计入利润。”

根据九鼎2014年的年报披露，九鼎投资期末公允价值115亿计入可供出售金融资产，公允价值扣除投资本金及预计所得税后的差额约52亿多计入了资产负债表的其他综合损益。九鼎表示，“也就是说，九鼎投资持有的这部分资产已经升值了52亿，如果在2015年底前将这些项目变现且不考虑股票价格上涨因素，仅这些项目的变现，九鼎投资2015年的净利润就将高达52亿。”

九鼎进一步强调称，“2014年以来九鼎投资所投项目上市的股票价值为约130多亿元，原始投资本金约11.7亿元，投资收益近120亿元，整体收益率1030%。九鼎可分得的管理报酬就有24亿元。需要注意的是，这些资产对应的投资本金仅11.7亿，仅占九鼎投资2014年底实缴规模214亿中的6%不到，已为九鼎带来了近120亿元的浮盈。其余90%多的份额所具备的升值潜力也是九鼎投资估值的重要基础。”

具体到单个项目上，九鼎表示，“今年我们持有的飞天诚信(300386.SZ)、地尔汉宇(300403.SZ)、柳州医药(603368.SH)和方盛制药(603998.SH)共4只股票将到达限售期，若以5月28日收盘价计算，九鼎投资在飞天诚信这一项目上的账面回报将超过20倍，约8亿多元，其他三个企业的账面回报也都在15倍左右，各给九鼎投资带来约2亿元的管理报酬。此外，还有多家A股所投企业将在未来两三年限售期满，广生堂，九鼎投资成本8100万目前价值28亿，账面回报达34倍，九鼎可分得管理报酬5.5亿元；嘉华能源，投资4.6亿目前价值26亿，九鼎可分得管理报酬4.4亿元；神州高铁，投资回报九鼎1.6亿投资目前价值16.8亿，九鼎管理报酬为3亿元。”

除此之外，九鼎认为，其在券商、公募、互联网金融等多业务领域的布局，也是其估值创造巨大的想象空间的重要因素。

对于九鼎投资的千亿市值，一位新三板业内人士亦向记者表达了其看法，“九鼎的情况其实与创业板的很多龙头股是一样的。它的这种全产业链布局从逻辑上是没有问题的，既然市场能给出如此高的议价，就说明九鼎讲的故事是有人买账的，而且它也实实在在让人看到了布局的具体效果。创业板也有很多市盈率和估值非常高的个股，大家看重的都是增长空间，而能不能成就看运气了。”

不过亦有人士认为，目前九鼎的市值确实已经到了一个较高的阶段，投资者还是应当注意风险。

退出困局缓解

而除了估值偏高的问题之外，市场对九鼎较为担忧的还有流动性的问题，尤其是新三板市场成交量的持续萎缩，更让部分新三板投资者担心遇到“无人接盘”的尴尬。

对于此，九鼎近期提出由协议转让转变为做市交易，对后期流动性而言似乎是一个利好的信号。

九鼎表示，未曾担心流动性的问题。“持有九鼎投资股票的股东，如果认可公司的未来发展，则会继续持有公司的股票，如果有变现需求，以目前的交投情况也能够顺利成交。因此，股票并不存在退出一说。而且以之前九鼎的交易情况来看，市场对九鼎是比较认可的。”

九鼎投资目前的交投情况确实十分活跃。数据显示，2014年4月挂牌以来，九鼎投资的累计成交额已达到171亿元。

其中，2014年4月到年底，九鼎投资成交额为46.1亿元，相当于整个新三板市场2014年全年成交额的35%。2015年以来，九鼎投资成交额为125亿元，已接近2014年新三板市场全年的总成交额，在新三板市场交投明显更趋活跃，挂牌公司数量明显增加的背景下，九鼎投资的成交额仍相当于新三板市场总成交额的13.9%，在协议转让的成交额中占比更高达30.5%。5月21日，九鼎投资的单日成交额首度突破5亿元，成为新三板市场第一家单日成交额超过5亿的企业，此后九鼎投资又有四个交易日的成交额超过5亿，其中5月22日的单日成交额达到7.85亿的最高纪录，相当于当天新三板市场总成交额的42%。

尽管如此，有市场人士还是表示了一定的担忧，“新三板的情况还十分不稳定，难言今后的发展会走向何方，对于一些大资金投资者而言，流动性问题确实是非常重要的。”

有趣的是，尽管围绕九鼎投资的争议还十分激烈，但据记者了解到，部分PE机构已经在酝酿复制“九鼎模式”。国内一家大型PE机构内部人士向记者透露，“我们也正在进行产业链的扩张，正在筹划成立一家公募基金公司，初定占股在60%左右；此外，也在探讨像九鼎那样并购一家A股上市公司。我认为，这些扩张都是有利于公司长期发展的。”

或许，诸如人一样，无论在什么阶段里，成长都是一家公司灵魂里一辈子的课题。