长城证券：强推两条主线

长城证券发布A股投资策略称，牛市的长期逻辑没有发生任何变化：居民资产配置转换趋势一旦形成，不容易逆转。目前市场堆积的静态资金足够支撑其一定幅度的上涨。但短期实体信贷和金融市场利率差异较大背景下，政策组合拳可能会侧重引导中长端融资利率下行，导致部分金融市场内短期资金出现小幅的分流，考虑到整体货币政策宽松格局并未发生任何变化，政策的最终目的是为了直接融资和间接融资更好的配合经济的增长和结构转型。市场在短期的调整过后仍将具备继续上涨的动力。同时维持市场继续分化的格局判断，结构性牛市的特点近期将愈发突出。

长城证券继续推荐两条主线：以长城证券创蓝筹50指数为代表的业绩有保障、成长迅速、市值增长潜力较大的中小板和创业板中的个股，特别是有明确的转型动机，积极推出员工持股计划或收购兼并重组等一系列行为的个股；在博弈基础上，顺应政府转型思路的稳增长方向：如新能源汽车、环保、水务、城市管网等。

以下为全文：

在5.24的报告《两翼齐飞》中，我们指出“转型和改革相关的牛市逻辑并没有发生变化，改变的仅仅是节奏，随着创业板、中小板指数后续的可能不断创新高，市场对于企业承诺的业绩未来能否兑现的关注度会更大，对安全性的要求也会更高，中小板、创业板中个股出现分化的概率将进一步加大。”对于主板的判断，我们认为“资金层面的因素决定了未来主板上行的高度”。同时，我们认为不会出现极端的风格转换。

上周上证指数下跌-0.98%，中小板上涨0.39%，创业板上涨0.75%，市场在前期的快速上涨后，呈现出幅度较大的震荡。结构并未出现任何分化，但市场的调整源于突然而来的一些促发因素(正回购，汇金减持等)。

本周观点：牛市的长期逻辑没有发生任何变化：居民资产配置转换趋势一旦形成，不容易逆转。目前市场堆积的静态资金足够支撑其一定幅度的上涨(见下文资金监测测算框架)。但短期实体信贷和金融市场利率差异较大背景下，政策组合拳可能会侧重引导中长端融资利率下行，导致部分金融市场内短期资金出现小幅的分流，考虑到整体货币政策宽松格局并未发生任何变化，政策(见文中我们给出的接下来的政策组合拳)的最终目的是为了直接融资和间接融资更好的配合经济的增长和结构转型，我们认为市场在短期的调整过后仍将具备继续上涨的动力。同时维持市场继续分化的格局判断，结构性牛市的特点近期将愈发突出。继续推荐两条主线：

第一类：以长城证券创蓝筹50指数为代表的业绩有保障、成长迅速、市值增长潜力较大的中小板和创业板中的个股，特别是有明确的转型动机，积极推出员工持股计划或收购兼并重组等一系列行为的个股；

第二类、在博弈基础上，顺应政府转型思路的稳增长方向：如新能源汽车、环保、水务、城市管网等。

5月组合我们跑出了历史最好成绩32.25%，沪深300同期涨幅1.91%，超额收益率超过30%，本期我们积极推荐6月组合，建议趁市场调整背景下，抓住结构性牛市的机会，积极介入，具体如下：

下面有更加全面的论证逻辑和数据分析：

一、多维度数据分析：

分析显示：市场宽幅震荡，巨量成交量显示多空分歧进一步加大，融资融券余额增速进一步放缓为增量资金的力度敲了回警钟。但创业板依然宠辱不惊，在大考之后依然按照既有的节奏在稳步的运行。新开户数，银证转账等指标都反映出还有源源不断的场外资金在进入场内。

1、成交量加速放大：，上周5月26日、27日成交金额连续突破2万亿，5月第四周成交金额为10.4万亿，为首次单周交易金额过10万亿，环比增加35.1%，延续前一周的成交量上升趋势。创业板指的成交量绝对金额较大，但环比增速没有主板明显，运行状态依然稳定。

2、新增开户数环比回升得到印证： 5.18-5.22新增股票账户数为263.07万户，环比增加10.2%，结束了之前三周的下跌态势。参与交易的A股账户数为0.44亿户，环比增加了9.99%。

3、新增基金账户数同时回升： 5.18-5.22新增基金账户数111.29万户，环比增加14.33%，与新增开户数同步回升。

4、融资融券余额创新高，且增速重新回升：截止5月28日，融资融券余额为2.08万亿，融资余额到达2.07万亿，均处于历史最高位置。但周度两融的增速略有放缓。

5、银证转账净流出：5.18-5.22银证转账净流入0.57亿元，结束了之前一周的净流出。其中银证转账增加额为1.68万亿元，银证转账减少额为1.1万亿元，

成交量、融资融券余额数据都是截止上周末最新情况的反映，是市场宽幅震荡背景下分歧进一步加大的显著体现。而新增开户数，新增基金账户数，银证转账数据是前一周的数据，印证了还是有源源不断的新的投资者在进入这个市场。

二、市场资金监测算框架(长城策略)

继续更新我们的资金监控框架，目前的流入资金和溢出资金的差值大致在1.1万亿水平，不考虑新增资金及流出资金。

1、溢出资金vs流入资金

站在一段时间的角度考虑，市场平衡的核心是股市的溢出资金与进入资金的对比，二者的差距如果不断增加，则市场继续上涨可期，但一旦持续缩小，则下跌的概率就开始显著增加。

2、溢出资金测算：平衡状态下12100亿。

处在当下，我们的测算如下：溢出资金包括印花税，两融利息，新股抽调。进入资金包括现金分红，股份回购，新增保证金。

A、印花税：全年约8000亿

日均成交量1.6万亿计算，1年大约是1.6*0.002*250=8000亿。(交易成本包括:买入时的券商佣金(一般万分之3-15);卖出时:佣金+千分之1的印花税.另外上海还有每手6分钱的过户费，大体上相当于千分之二)。

B、两融利息：全年约2000亿

按照2.5万亿的融资融券余额(系年初到年末平均值)，8%的年利率计算，一年大约是2000亿元。

C、新股抽调：全年约3000亿

新股申购后，总要有一部分资金承接，未来不管是否转手，都会有一部分资金沉淀在这部分新股中。这部分估计全年约3000亿。

D、上市公司再融资：全年约1.2万亿

从年初开始，市场一路上涨，上市公司的再融资也在紧锣密鼓的进行中。截止目前，再融资规模达到5900亿。预计全年大致达到1.2万亿水平。

E、大股东减持：全年约6000亿

F、年初到目前指数上涨了超过50%，推升指数的冲击资金约需要5000亿。

综上，溢出资金全年估计达到3.9万亿。

3、流入资金测算：

A、现金分红：全年约7000亿

A股的现金分红13年是6660亿，但14年至今已经实施的1400亿元(多数刚到股东大会通过)。预计全年达到7000亿水平。

B、新增证券保证金数额：目前为止约3-3.5万亿

主要用证券市场交易结算资金余额这个指标来看，其定义指证券市场交易结算资金监控系统获取的有经纪业务的证券公司全部经纪业务客户(含部分采取第三方存管模式的资产管理业务客户)的人民币交易结算资金的余额，不包括B股、融资融券、证券公司自营、QFII以及采用托管人结算模式的证券公司资产管理计划和公开募集证券投资基金等从事证券交易的资金。

证券市场交易结算资金余额在上周的大跌后，目前总额在3.1万亿左右水平。

加上15年新增的部分：融资融券1万亿(今年以来增加)，证券公司资产管理业务750亿(估算)，自营股票规模约500亿(估算)。新募集基金总量8500亿。

假设年内证券保证金数额还能增加X亿(包括融资融券、证券公司自营、资产管理业务、证券市场交易结算资金等)

C、股份回购

这部分数量比较少。

综上，流入资金估计5.8万亿。假设从目前到年末新增的净流入资金为X，则流入总资金是5.8+X万亿。

目前市场的静态流入-溢出资金大致是1.9万亿。未来市场往上走的动力就取决于净流入资金能不能消化目前的成交量*涨幅的这部分幅度。如果经济基本面和货币政策没有太大的变化的话，静态估算在两个条件下：1、宏观基本面依然较差，货币政策放松力度没有出现任何在环比层面减弱的情况；2、上周离场的资金重新回到场内，并保持一个较高的仓位。市场还有较大的上升幅度。

资金面仅能就市场静态情形得出测算结果，市场究竟怎么走，钱在投资者手上，最根本还是要对经济基本面及政策目标作出准确的预判。

三、支持未来市场上行的两个核心因素

1、正回购后，政府可能的下步动作及其对证券市场的影响？

引起市场上周调整最直接的因素就是央行与部分商业银行进行了定向正回购。实际上，根据与市场上同业的沟通，我们了解到：a、定向正回购在两周前已经开始，期限14天，上周到期；b、定向的对象有工、中、建、国开行，而股份制及城商行并未在内；c、本次正回购是大行主动申请，而非央行有意为之。目前资金太多，超额储备金的存准率0.75%，央行正回购利率为1%，考虑到目前商业银行的负债端成本较高，利率市场化背景下未来的盈利压力进一步增大，所以主动寻求高收益的定向正回购也是一种正常的市场化行为，而非央行有意收紧货币。实际上，央行收紧货币的真正观察指标应该是经济增速的企稳和通胀水平的提升，就目前看，并未出现这种迹象。

那么顺着央行正回购事件做进一步思考，目前实体经济的融资成本依然较高，银行间利率较低，政府下一步可能做哪些动作呢，是否会对证券市场产生影响？

我们认为，中国目前已经陷入“流动性陷阱”，资金在金融市场中易得而在实体经济中难求。眼下摆在金融市场和实体经济面前的一个重要任务就是如何有效借助金融市场来稳住经济不再继续下行，我们认为，后续可能的政策如下：

a、财政部继续推进地方政府债务置换速度，银行资产端久期将被动拉长；

b、银监会考虑允许房地产开发贷款展期；

c、央行和商业银行协商通过正回购逐渐回笼短期流动性资金；

d、央行再通过降准或再贷款再次释放中长期流动性资金。

实际上货币管理当局在下的是一盘大棋，意图是适当引导金融市场多余的资金进入实体经济，同时积极推进长端利率及贷款利率的进一步下行。此举可能将在短期对股票市场有所影响。但绝不代表着货币政策的紧缩，因为直接融资和间接融资都是本轮改革推进的两盘棋局，谁都不能放弃。未来当地方债发行速度加快，叠加后期大盘股IPO的不断出现时，相信货币当局一定会密切着注意流动性的变化，在其中做进好及时的调节。

再回到股票市场上来，长期的居民资产配置逻辑没有发生变化，还是会有越来越多的资金流向股票市场，且目前股票市场堆积的资金已经足够支撑其一定幅度的上涨(见上文资金监测测算框架)。虽然短期稳经济压力下，可能会分流金融市场的部分短期资金，但考虑到整体货币政策宽松格局并没有发生变化，货币组合拳的结果是为了直接融资和间接融资更好的配合经济的增长和结构的转型，所以市场在短期的调整过后仍将具备继续上涨的动力。

2、6月实体经济能否止跌企稳？

从我们监测的指标来看，领先指标中的M1/M2，粗钢产量，铜材产量，全社会货运量，企业存款同比增速4月均较3月有所回升，且房地产销售面积增速降幅有所收窄，除M2增速出现回落外，7个领先指标中6个均显示积极信号，所以我们认为经济在进入6月份后可能会有更多的企稳迹象出现。但这种企稳仅仅是中期筑底过程的开始，中国经济从2010年一季度开始呈现逐季下滑的趋势，至今已经经历5年，从二季度末开始，有望迎来中国经济中期筑底的过程，即经济增速进一步下滑的速度可能将明显放缓，企业盈利回升有望。但这一过程可能需要通过几个月时间的观察来得以确认，在这之前，货币政策不会出现大方向的变化。股票市场黄金期在15年的上半年仍将存在。

四、上周重要事件分析

1、A股被纳入富时罗素指数：心理重于实质，关键还看下月MSCI

事件：5月26日，富时指数公司表示将中国A股纳入富时罗素指数。A股在新指数中的初始权重为5%，未来可能上升至32%。

我们的看法：A股纳入富时罗素指数，长期来看是有利于境外资金进入A股市场，短期不会很快引发外部资金实质性流入，目前看上升到32%是要求取消R/QFII额度限制短期内也是无法实现的，所以短期心理影响大于实质。

2、两融杠杆再次收紧：老生常谈，勿需过虑

事件：上周海通、长江、广发提高两融保证金比例。海通表示将全体信用客户融资融券保证金比例再度上调5个百分点；长江证券表示融资保证金比例下限调整为不低于80%(ETF除外)；广发将两融业务标的证券融资保证金比例上调5%。

我们的看法：从年初证监会对两融业务的检查，到券商自己重视两融业务的风险，继调整两融可抵充证券的折算率以后，券商开始提高两融保证金比例，而上周两融保证金比例的提高是之前做法的延续。杠杆在这轮牛市中的作用毋庸置疑，牛市走到现在，规范杠杆的做法越来越price in。

3、汇金减持

减持的总额度较小，且减持并不能代表对市场顶部到来的判断。未来不排除随着市场的进一步上涨继续减持，但此刻市场应该并未到达顶部。(长城证券)