盈利增速放缓 新三板业绩分化成长不变

经济下行期，大量小型企业挂牌拖累新三板整体营收增速。截至2015年5月7日，新三板总计有2367家挂牌企业公布2014年年报，上述企业2014年累计实现营业收入3183亿元，归属母公司股东的净利润225亿元；整体营收增速为10%，净利润增速为23%。

从变化趋势来看，新三板整体营收增速较2013年出现小幅下降，但净利润增速较2013年出现大幅回升。从主板上市公司2014年财务表现来看，经济下行对企业盈利的冲击表现得非常明显，全部A股2014年净利润同比增速仅为5.82%，其中非金融企业的净利润出现负增长。但是，创业板和中小板通过內延式增长和外延式并购的双轮驱动表现出了更为强劲的增长动力，这主要是由于我国经济结构加速转型正在为新经济打开更为广阔的成长空间。但是，在过去一年中，新三板挂牌企业小型化的特征日益明显，由于在经济下行周期中，小企业更容易遭遇风险敞口，导致新三板整体营收增速出现放缓。

新三板净利润增速和营收增速差值扩大。2014年新三板净利润增速高于营收增速13个百分点，这与过去两年4到5个百分点的差值形成了明显的对比。我们从影响归属母公司股东净利润的几个细分项做了详细拆解后发现：

1、新三板的毛利率在过去三年基本稳定在26%，高于中小板和主板，但是低于创业板最近三年34%的平均水平。

2、最近三年，新三板的三项费用率均呈现不断上升的态势。其中2014年的销售费用率、管理费用率以及财务费用率为6.31%、11.50%以及1.83%，较2013年分别增长了0.11、0.76以及0.17个百分点，新三板财务费用率从2012年的1.54%上升到2014年的1.83%。虽然过去一年间，人民币贷款利率不断下行，但是中小企业的财务负担不降反升，表明中小企业融资难、融资贵的根本问题仍有待解决。

3、新三板整体净利润扩张的主要动力来自于投资净收益和营业外收支。根据我们不完全统计，2014年新三板投资净收益累计22.2亿元，营业外收支累计53.87亿元，分别较2013年增长75%和31%。两者合计为76亿元，占2014年新三板整体净利润的34%，较2013年增长近41%，这是新三板净利润增速和营收增速差距拉大的关键因素。

盈利能力分析

总资产周转率降低拖累新三板ROE下行。虽然，新三板2014年整体ROE(按摊薄法计算)为10.81%，较2013年的11.52%小幅下滑，但是仍高于中小板和创业板的平均水平。从ROE拆解的情况来看，新三板总资产净利率基本与2013年持平，而权益乘数从2013年的2.28下降至2.17。由于新三板挂牌企业以轻资产的中小企业为主，并不存在重资产企业去杠杆的问题，新三板企业整体资产负债率从过去两年的56%小幅下降至当前54%的主要原因是挂牌企业大量增加、股权融资规模上升所致。

进一步观察资产周转率和销售净利率可以看到，新三板整体的资产周转率从2013年的0.83下降至2014年的0.76，而销售净利率从2013年的6.6%上升至2014年的7.2%。在经济总需求持续下行的背景下，企业资产周转率的下降成为拖累ROE下行的主要因素。

EBTI/总资产比例上升，支撑企业扩张动力。相比较于主板和中小板，新三板和创业板企业的投资回报率更高。根据我们的测算，在过去三年，新三板和创业板EBIT/总资产分别稳定在7.4%和7.2%。有别于创业板企业的投资回报率逐年下行，新三板企业的EBIT/总资产正从2013年的7.12%上升至2014年的7.40%。新三板当前投资回报率高于其融资成本，成为支撑新三板企业在经济下行期中继续进行业务扩张的主要动力。

新三板财务结构分析

47%的挂牌企业2014年营业收入处于2000万元和1亿元之间。在2367家公布2014年年报的挂牌企业中，营业收入2000万元到5000万元的挂牌企业分别有581家和522家，占比分别为25%和22%。另外，营业收入处于1000万元到2000万元、1亿元到2亿元、2亿元到5亿元的挂牌企业占比分别为11.5%、17.45%、11.5%。

45%的挂牌企业2014年净利润处于200万元和2000万元之间。在2367家公布2014年年报的挂牌企业中，净利润处于200万到500万元、500万元到1000万元、1000万元到2000万元的占比数为17%、15%以及13%。而净利润大于1亿元的企业有18家，占比为0.76%。除此以外，净利润为负的挂牌企业总计577家，占比达到24.4%。

各行业成长能力波动加剧

金融和医疗保健营收增速表现出色，信息技术营收增速较2013年放缓5个百分点。2014年新三板内营收增速较高的三大行业主要是金融、医疗保健、信息技术，分别为31%、16%、14%，而公用事业为营收增速唯一出现负增长的行业。从营收增速变动的角度来看，金融和医疗保健表现出色，2014年的营收增速较2013年分别上升23和2个百分点。除此以外，其他行业的营收增速均较2012年有所放缓，其中信息技术的营收增速较2013年放缓5个百分点。

金融和电信服务净利增速表现出色，信息技术净利增速较2013年提升3个百分点。2014年新三板各行业净利润增速排名靠前的行业主要是金融、医疗保健、电信服务以及工业，分别为48%、32%、26%、21%。而从过去两年净利润增速变动的角度来看，表现较好的行业是金融和电信服务，2014年增速较2013年分别提升58和34个百分点。其次是医疗保健、工业、材料以及信息技术，分别提升19、12、5、3个百分点。

大部分行业盈利能力小幅下滑

八大行业ROE出现小幅下滑。从ROE的角度来看，新三板排名靠前的行业分别是医疗保健、电信服务、公用事业、日常消费以及信息技术，ROE分别为17.2%、14.4%、14.2%、12.4%、11.8%，其中医疗保健行业和公用事业两大行业的ROE连续两年位居前列，而新三板最受关注的信息技术业最近两年的ROE分别为13.0%和11.8%。

由于经济总需求偏弱，新三板各大行业ROE均出现小幅下滑，其中2014年ROE下滑较为明显的集中在公用事业、能源、日常消费、可选消费，分别下滑4.3、3.9、2.5以及2.1个百分点。而ROE出现提升的行业则是金融和电信服务，分别提升1.4和1.5个百分点。

五大行业EBIT/总资产小幅上升。从EBIT/总资产的角度来看，新三板排名靠前的行业分别是医疗保健、电信服务、日常消费、信息技术以及可选消费，EBIT/总资产分别为13.12%、11.06%、8.39%、8.36%、7.98%。而从年度间的变化来看，2014年EBIT/总资产上升的行业是电信服务、医疗保健、金融、工业、材料，分别上升1.4、1.28、1.25、0.5、0.3个百分点，销售净利率的变动主导2014年新三板各行业ROE的变动。各行业ROE杜邦分析的结果显示，总资产周转率以及资产负债率下降是新三板各行业的共同特征。总资产周转率唯一未下滑的行业为金融，资产负债率唯一未出现下降的行业是电信服务(目前该板块进入统计样本的挂牌企业仅为14家)，销售净利率成为2014年左右各行业ROE变化的主要因素，其中上升的行业分别是金融、工业、医疗保健以及电信服务业；基本持平的行业则是信息技术、可选消费、材料业；而下降的行业主要是日常消费、能源以及公用事业。

做市板块成长优势显著

做市板块营收总额占新三板整体的17%，归属母公司股东的净利润总额占新三板整体的24%。做市板块238家挂牌企业实现营业收入536亿元，占新三板整体营业收入的17.1%；实现归属母公司股东的净利润52亿元，占新三板整体净利的23.6%。682家具有成交价格的协议转让股票整体实现营业收入1242亿元，占新三板整体营业收入的39.6%；实现归属母公司股东的净利润84亿元，占比37.8%。这意味着目前新三板1357家(占比58.4%)不具有成交价格的挂牌企业2014年营业收入占比为56.6%，净利润占比为61.4%。

做市板块营收增速和净利润增速高于整体水平。虽然，做市板块2014年营收增速仅为11%，较2013年的22%有大幅下降，但是仍高于新三板整体10%的水平和协议板块7%的水平。而从净利润增速来看，做市板块2014年净利润增速为34%，不仅较2013年的14%上升20个百分点，同时也高于新三板整体23%的水平和协议转让板块16%的水平。

做市板块盈利能力良好

做市板块2014年ROE为15%。虽然做市板块ROE在过去三年持续小幅下滑，但是仍以15%的水平高于新三板整体11%的水平和协议转让板块10%的水平。从ROE的拆解可以看到，2014年做市板块的销售净利率较2013年提升1个百分点，而资产负债率下降4个百分点、总资产周转率下降0.08个百分点，成为拖累做市板块ROE下行的主要因素。

做市板块中唯有医疗保健业的EBIT/总资产低于新三板医疗保健业的整体水平。283只做市股票2014年整体EBIT/总资产为11%。其中投资回报率较高的行业有电信服务、日常消费、可选消费、信息技术，分别为19%、15%、14%、12%。考察各行业的做市板块相对于新三板各行业整体盈利能力的优势，可以看到电信服务、日常消费、可选消费、材料、信息技术、工业、金融、能源、公用事业的做市板块EBIT/总资产均高于新三板各行业整体水平，而只有医疗保健行业做市板块的EBIT/总资产低于整体水平4个百分点。

估值对比

医疗保健的净利润占比扩大。根据2014年财务报告披露的数据，剔除金融板块的四家挂牌企业(中科招商、九鼎投资、湘财证券、联讯证券)，目前新三板的净利润占比较大的行业是工业、信息技术、材料、医疗保健，分别为28%、23%、16%、10%。对比2013年净利润结构，净利润占比有所扩张的行业为医疗保健、金融、工业以及信息技术、电信服务五大行业。而从市值结构来看，市值占比较大的行业是信息技术、工业、材料和医疗保健，占比分别达到33%、22%、13%和10%。

信息技术板块成为新三板最受青睐的行业。从最新的市值结构和2014年净利润结构来看，市值占比与净利润占比差值最大的行业为信息技术，达到10.17%；医疗保健、电信服务、金融、能源与日常消费五大行业的市值占比和净利润占比基本持平；而工业、材料、可选消费和公用事业四大行业的市值占比小于其净利润占比，其中工业市值占比小于其净利润占比近6个百分点。

盈利增长与市场调整压低新三板估值。根据2014年财报数据，目前新三板挂牌企业(剔除中科招商、九鼎投资、湘财证券、联讯证券，但包含无成交价格挂牌企业)整体市盈率为28倍。其中协议板块(只包含有成交价格，剔除中科招商、九鼎投资、湘财证券、联讯证券)和做市板块的市盈率为41倍和49倍，做市板块较协议板块的流动性溢价依然维持在15%-20%的区间。

除去医疗保健，做市板块各行业较创业板全面折价。根据2014年财报数据，目前做市板块较创业板折价较多的行业主要有工业、可选消费、材料、信息技术，折价率分别为58%、56%、56%、50%。而医疗保健做市板块的市盈率为88倍，仅较创业板折价2%。

四大维度选择优质品种

根据中信新三板策略市场维度下的股票池筛选体系，我们对已公布2014年年报的挂牌企业通过财务优异、转板潜力、估值洼地以及做市商偏好四个维度继续全面梳理。

一、财务优异：综合考虑2013年和2014年收入和利润成长性、2013年盈利能力，建议关注同济医药、宝泰股份、英派瑞等。

二、制度红利：参考创业板IPO的财务条件进行筛选：1、发行人是依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司；2、最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于5000万元，净利润不少于500万元，且持续增长。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据；最近两年的营收增速均在30%以上；3、最近一期末净资产不少于2000万元，且不存在未弥补亏损。根据筛选的结果，按2013年报口径符合创业板IPO财务条件的挂牌企业达到725家，按2014年年报口径符合创业板IPO财务条件的挂牌企业达到857家，连续两年均符合创业板IPO财务条件的挂牌企业达到633家。建议关注润农节水、南方制药、凌志软件、中海阳等。

三。估值洼地：比较新三板做市转让板块公司PE和对应A股板块PE，寻找估值折价超过50%的公司，建议关注唐人通服、嘉达早教、基康仪器等。

四、做市商偏好策略。建议关注的核心指标依次是：1、总股本处于3000-6000万股；2、总资产处于1亿元-2亿元；3、毛利率和ROE不低于35%和15%；4、营收规模不低于1亿元，净利润不低于1000万；相关标的如吉芬设计、中际联合、米奥会展、天友设计等。