申万宏源：别把自己逼上梁山

仍需要密切关注监管层的态度。我们反复强调改革降低风险溢价，管理层呵护市场降低风险溢价是本轮牛市的核心逻辑，所以必须关注管理层的态度。尽管有投资者认为过去一段时间，管理层通过加快新股发行节奏、扩大融券、限制伞形信托，以及券商大规模下调两融抵押品折算比率等手段调节对市场流动性的实质影响并不大。但我们强调必须观察到的是监管层对股市加杠杆的态度的边际变化，这一次监管的力道和针对性的确有所加强。后续建议投资者关注银监会层面是否会进一步对伞形信托以及银行配资等采取限制措施，如果银监会真的开始严格限制银行配资以及银行投资权益的其他渠道(比如两融收益权)，确实会给资金面带来较大影响。目前加杠杆的优先级资金大部分都是银行。如果银监会有明显动作可能代表不仅仅是证监会层面而是更高层面对股市的快速上涨态度发生了变化，值得密切关注。

“十二道金牌”的历史也是投资故事，管理层同样可能有学习效应。有人相信历史会重演，有人相信人不可能走进同一条河流。当下行情究竟是否会重演96年牛市“十二道金牌”的历史，其实是在猜测是“市场有学习效应”，还是“人性永不变”，这是信仰和运气层面的东西。在我看来，历史只是一种投资故事，我只相信逻辑推演出的未来。我觉得当前市场与96年市场的两种不同是最重要的：(1)那时候没有创业板这个独特的成分指数撑起结构性风险偏好，可以部分规避整体市场快牛的监管层注意力；(2)即使投资者的贪婪不改，管理层也可能有学习效应，而新一届政府的智慧是被反复证明的。

如果中国真的做QE，新经济相关标的依然是最好的资产。本周外媒报道中国版QE即将推出引发了多方关注。申万债券组的分析师韩思怡也在报告中论证了中国采取更丰富的经济调控手段的必要性。美国、日本和欧洲QE期间，本土股票市场均出现了牛市，所以这是一个好的投资股市。流动性和经济复苏的预期是驱动牛市的核心因素。值得注意的是，QE对于经济结构调整，特别是发展新经济的作用有限，如果新经济的发展被搁置，那么中国版QE可能只能周而复始。QE只是为改革政策的实质推进争取时间和空间。所以假如中国版QE推出，大概率仍是“托而不举”的情况，在新的经济增长点培育成功前，经济很难出现超预期的复苏，这是我们投资故事的不同。我们并不否认，市场预期QE坏账风险降低的银行股，以及与地方政府投资相关的建筑、环保股可能短期收益。但我们也在此提醒，经济“托而不举”仅仅是符合市场预期，传统行业并没有预期差，充裕的流动性环境下最受益的仍是代表未来的新经济标的。

短期更可能震荡加剧，适当控制仓位，这个位置上不要把自己逼上梁山。改革降低风险溢价难以证伪，短期市场仍是口热锅，泼冷水也很难马上停下来。最可能的情况是震荡加剧。我们反复强调策略判断和策略应对是两回事。赚钱效应下降、管理层态度并不明晰的时候，我宁可降低仓位，但仍重点配置Alpha，这就是我最近的策略应对。这样可能错过一些机会，但是也规避了前期小票下跌的风险。从相对收益角度，毕竟年初以来跟随我们重配Alpha的投资者已经累积了巨大的超额收益，近期不少投资者转向了金融地产，但市场表现却是创业板屡创新高，所以低仓位的Alpha结构同样可以跑赢。从绝对收益角度说，震荡加剧，回撤风险加大，适当控制仓位攻守兼备，这个位置上没必要把自己逼上梁山。(申万宏源)