广发证券：下半年风险加大 大盘股或引发向下拐点

上周结束了三地路演，在与机构投资者进行了广泛交流后我们发现，大家现在的主要分歧有两点：1、由于考核机制带来的交易分歧——考核相对收益的机构投资者大部分满仓，其心态是“要死一起死，要活就要活得比别人好”；而考核绝对收益的机构投资者在上周均有所减仓，其心态是“等待一次类似于”5·30“的短期深调，然后再抄底进入”。2、对基本面和股市关系的分歧——一部分投资者在等待经济复苏带来牛市的“第二波”，在他们心里牛市还很长；另一部分投资者关注政策放松的时间和空间还有多少，在他们心里牛市是“只争朝夕”。对于这两个分歧，我们现在的观点如下：

在“增量资金”环境和“学习效应”影响下，大家都在等着抄底的“深度回调”近期也许并不会发生，反而在股市高杠杆环境下一旦真的发生“深度回调”，其影响将是致命的，“抄底”时机将非常难以把握。近期投资者的情绪高涨，不断有增量资金流向股市，这使得市场趋势有很强的“韧性”。而很多现在减仓的投资者也只是想等有个类似于“5·30”的回调之后再舒服的买入，因此他们并不是真的看空，反而是在等回调作为全面加仓的信号。由于市场有“学习效应”，当大家都在等着回调再加仓的话，也许回调就迟迟不会发生了。再退一步来看，一旦真的发生了类似于“5·30”的深度回调，很多杠杆交易的投资者可能会被强制平仓，进而引发市场“踩踏”。届时市场下跌的深度将难以预测，要想完美“抄底”可就没那么容易了。

在“存量经济”模式下，本次牛市和基本面的关系并不会太强，甚至可能反向，现在唯一能够借鉴的历史经验也许是1996-2001年的A股牛市。随着中国经济进入“存量经济”模式以后，基本面波动变得很弱，但股市波动却很大，因此驱动股市波动的核心因素已不再是基本面，而是估值。而再往后看，即使中国经济在宽松的政策环境下最终实现了复苏，其向上弹性肯定也不会太大，这时候已经大幅上涨的股市还会对这种微弱的基本面改善做出非常正面的反应吗？我们认为可能性并不大。相反，由于经济复苏会带动通胀和房价上行，这反而会制约政策进一步放松的空间，进而抑制A股估值上行趋势。

从历史上来看，A股1996-2001年的牛市可能是我们现在唯一能够参考的经验——在当时的牛市中宏观经济一直都比较疲弱，反而在2001-2004年经济开始复苏以后股市进入了四年大熊市，可见当时的牛市和熊市都和基本面是反向的。而回顾1996-2001年的宏观环境确实和现在有很多相似的地方：1996年开始进入了降息周期，且1997年启动了第一轮国企改革 。但是在2001年6月，中国的货币政策并没有收紧，通胀水平仍然很低，牛市怎么就戛然而止了呢？我们认为当时终结牛市的两大因素分别是行政上的压力，以及出现了新的高收益率资产分流了股市资金。从行政压力上来看，证监会暂停了近两年的新基金发行，斩断了机构资金入市渠道；而2001年6月发布的《减持国有股充实社保方案》则引发市场对股市“抽水”的恐慌，这是进入熊市的直接导火索。另一方面，由于中国经济在2001年以后出现了强复苏，实业投资的收益率越来越高，而在低通胀环境下资金成本又很低。因此，当时出现了投资实业的热潮，实体经济的复苏反而分流了股市资金。

如果是1996-2001年牛市重演，那么我们现在要观察的风险指标，第一是有没有比较强的行政压制，第二是有没有出现新的高收益率资产分流股市资金，我们认为第二个风险尤其值得密切关注。在1996-2001牛市的时候，股市在经济中的地位还不高，直接融资功能还很不完善，且各种不规范行为盛行，这使监管层不断加大对股市的监管力度；当前股市总市值已经接近GDP总量，且直接融资功能越来越强大，对推动中国经济转型和改革的意义重大，因此，我们认为这次很难再出现对股市很强力的行政压制。我们反而更加担心的是第二个风险，即有没有可能出现一种新的高收益率资产分流股市资金？我们认为下半年的房地产市场值得密切关注。

无论如何，二季度都属于风险相对较低的阶段，继续对市场保持乐观。下半年要密切关注风险因素，届时可能引发大盘股的向下拐点，但又可能推升小盘股进入真正的“泡沫化”阶段。目前来看二季度宏观经济仍然比较疲弱，再加上通胀压力还很低，因此一定还有进一步的货币宽松空间。另一方面，由于目前地产市场还未进入全面复苏阶段，也暂时不会大量分流股市资金，因此，二季度A股市场还有进一步的估值向上空间。但是下半年如果宏观经济真的由于宽松政策而企稳，这反而可能引发通胀回升，进而使货币政策进一步放松的空间受限。且如果下半年地产市场全面复苏还可能分流股市资金，从而开始压制A股估值。若此，届时首先受到压制的将是对政策敏感的大盘股，从大盘股中流出的资金甚至可能继续流向对政策不敏感的小盘股，从而推升小盘股进入真正的“泡沫化”阶段。因此行业配置方面，二季度推荐银行、化工、煤炭、有色等大盘股；下半年推荐软件、医疗、环保等小盘股。(广发证券)