国泰君安：存超级大牛可能性

国泰君安首席宏观分析师任泽平表示，资本市场有三种前途：

第一种经济L型，牛市有顶部。此轮牛市核心是分母驱动，即改革降低无风险利率下降、提升风险偏好，目前尚未观察到分子端经济基本面和企业盈利趋势性改善的迹象。未来如果分子不能接棒分母，此轮牛市是有顶部的；

第二种经济U型，牛市不言顶。未来如果在利率降低、改革红利释放背景下实现经济复苏，此轮牛市将从分母驱动转向分子驱动，此轮牛市可能会很大，很长；

第三种经济落入中等收入陷阱，重回熊市。

国泰君安首席宏观分析师任泽平最新发布的宏观研判报告之十九表示，真实的经济状况：让数据说出真相。虽然官方公布的一季度GDP增速在7%左右，但微观观察到的速度可能已经在5%-6%左右。2014年二季度以来，发电量、粗钢产量、铁路货运量跟工业生产及GDP的背离不断扩大，近期这种背离程度已经接近2008年底-2009年初的水平，2015年1-2月上述三项指标增速分别为1.9%、-1.5%、-9.1%，但规模以上工业增加值增速却是6.8%。合成的工业生产指数与官方公布的工业增加值增速之间的背离再次出现。

为什么是2014年二季度以来背离扩大？2014年二季度以来发生的最重要事件是房地产长周期拐点出现，并导致重化工业快速下滑、土地财政坍塌、财税改革提速、财政货币政策加码宽松等。对全年的看法是，一季度再下一个下台阶，二季度企稳，随着稳增长政策效应衰减和房地产新开工低迷传导到投资端，三季度面临再度寻底压力，这一次可能探明中长期底部，标志性事件是房地产投资增速回落到5%左右的长期中枢。近期出现一些积极进展：传统产业和新兴产业呈现出冰火两重天，经济下滑对就业的冲击被服务业化解，风险正在被缓释或推迟。

虽不刺激但会兜底：2季度稳增长加码。公共政策部门采取了一种虽不刺激但会兜底的宏观调控新思路，为改革赢得时间。形成强改革与宽货币新组合，加码基建投资对冲房地产投资下滑，预计2季度稳增长加码。阶梯性救房市是短期春药，长期毒药，改革麻药。地方债替换降低无风险利率、提升风险偏好，最终规模可能高达13-15万亿。

2季度经济小周期企稳，股市小阳春。考虑到2季度经济基本面企稳、政策友好、市场对改革充满期待、无风险利率下降、风险偏好提升、增量资金入市，目前牛市的趋势仍在。可能的风险点来自：2季度末-3季度初由于政策效应递减经济基本面再度回调；猪价和大宗商品价格反弹挤压货币政策放松空间；三四线城市在一轮接一轮的救市政策下仍然萎靡不振，但一线城市则量价反弹，甚至出现泡沫化倾向，“不同的病却吃一样的药”。

展望未来，中国经济和资本市场有三种前途：第一种经济L型，牛市有顶部。此轮牛市核心是分母驱动，即改革降低无风险利率下降、提升风险偏好，目前尚未观察到分子端经济基本面和企业盈利趋势性改善的迹象。未来如果分子不能接棒分母，此轮牛市是有顶部的；第二种经济U型，牛市不言顶。未来如果在利率降低、改革红利释放背景下实现经济复苏，此轮牛市将从分母驱动转向分子驱动，此轮牛市可能会很大，很长；第三种经济落入中等收入陷阱，重回熊市。(国泰君安)