国信证券研究所：深能源（000027）整体上市方案优化

　　事项：

　　继本月5 日公司公告整体上市优化方案后，16 日公司再次发布详细备考财务报告等若干公告，这些信息有助于市场对公司整体上市实施影响展开深入分析。

　　评论：

　　优化方案要点

　　以7.6 元/股的价格定向增发10 亿股，其中8 亿股由深能集团认购，另2 亿股由华能国际认购。增发募集资金76 亿，用于收购深能集团除本公司股权、深南电、珠海洪湾以及少数房产外的全部资产。

　　方案的优化体现在：1、定向增发价格从7.2 元/股上调至7.6 元/股；2、增发规模从12.5 亿股下降到10 亿股，即募集资金由90 亿缩减为76 亿；3、将深南电和珠海洪湾这两项亏损或盈利前景不明的油电资产从收购资产中剔除；4、定向增发对象仅深能集团和华能国际。

　　方案优化对于小流通股东的正面作用显而易见：1、股本摊薄减少、2、非盈利资产暂不收购；3、增发价格的上调直接带来每股净资产的增厚。

　　备考07 年业绩预测令人鼓舞

　　表1、公司备考与实际EPS 对照

　　2004 2005 2006E 2007E(旧准则) 2007E（新准则）

　　实际报表 0.55 0.60 0.62 / /

　　备考报表 0.58 0.62 0.64 0.72 0.77

　　资料来源：公司12 月16 日相关公告

　　备考报表显示，定向增发收购资产后2007 年EPS 将达到0.77 元，同比2006 年未实施下EPS0.62 增厚了24％。

　　备考报表同样追溯和预测了2004－2006 年财务报表，数据显示2 者的业绩增长趋势一致。

　　备考报表的基本假设分析

　　1、 对于发电量的假设

　　备考报表中称“2006 年9 月1 日起至2007 年12 月31 日止期间发电机组的发电量系在比较历史数据的基础上，结合国内电力需求形势、国内电力行业的发展趋势进行预测”，该假设显然欠明晰。

　　2、 对于燃料价格的假设

　　备考报告中称“2006年9月1日起至2007年12月31日止期间电煤预计采购价格系按2006年8月实际采购价格上浮一定比例予以预测。2006年燃油价格继续高位运行，下半年略有回落，2006年9月1日起至2007年12月31日止期间预测燃油价格系按照2006年实际燃油采购价格予以预测”，并给出每个电厂的具体燃煤和燃油价格假设，以上假设符合我们对于2007年电力公司的普遍假设。

　　综合来看，公司备考报告的假设比较“中性”。

　　目前股价仍有低估，但上涨需要一定时间

　　公司目前股价对应07 年11 倍PE，低于火电龙头公司目前13 倍左右水平，但我们认为短期内折价很难消除。首先，我们认为公司整体上市后面临的最大问题就是后续成长性不足的问题，虽然公司储备项目数量不少（见表2），但很多分布在深圳、广东之外，如河南、内蒙等，这些地区未来用电需求的不确定性大大高于广东本地；其次，对06、07 年的预测备考报表只出现利润表，使市场对公司的确切估值仍旧难以得出，毕竟EPS 的增厚某些情况下可能仅是会计游戏；最后，我们认为整体上市对于深能源的意义除了一次性增厚股东价值，更在于管理关系理顺、无效经营成本的节约以及公司发展定位明确等实质性因素的改善上，而这一切都需要时间。

　　我们看好整体上市带给公司的深刻变化，并基于公司目前偏低的估值水平，维持“谨慎推荐”评级。