中化分离转债：权证部分价值降低

　　与以往相比，今天起发行的中化国际(600500)分离交易可转债有着几个突出的特点，并进而对其估值产生影响。

　　首先，债券部分价值提高。本次发行的票面利率询价区间为1.80%—2.40%，整体有所提高，尤其是区间下限的提高比较有实际意义，较先前两次可分离债的利率下限有较大提高。

　　其次，权证部分价值降低。三点变化降低了本次发行权证部分的价值，一是本次发行每张债券的认购人可以无偿获得的15份认股权证，较先前两次可分离债附送的权证数量有较大幅度下降；二是认股权证的存续期由两年变成了12个月，存续期间缩短了一半，权证价值自然就大打折扣；三是认股权证行权期间由存续期最后10个交易日内行权改为了5个交易日内行权，这也或多或少降低了权证的价值。

　　第三，降低了原无限售条件流通股股东的参与度。本次发行中化国际原无限售条件A股流通股股东可优先认购的可转债数量为其所持股份数乘以0.7元（即每股配售0.7元面值的债券），远低于马钢和新钢钒的老股东每股可以配售的2元和1.25元面值债券。这可能与马钢的老股东对可分离债的认购不够踊跃有关。

　　下面再来分析经过上述令人眼花缭乱的变化后本次发行的可转债的内在价值如何。

　　债券部分，我们参照前天上市的马钢债（126001）开盘价到期收益率为5.366%测算，对本次发行的债券部分进行贴现，对应于下限票面利率1.8%，期限6年，债券价格为82.11元。

　　权证部分用Black-Scholes-Merton期权定价模型方法估值，参数中以010010国债（距离到期0.962年）11月28日的到期收益率2.62%作为无风险利率，权证存续期限为12个月，行权价格为6.58元／股，11月28日中化国际正股的收盘价为6.35元。我们根据前天上市的马钢CWB1(580010)的开盘价1.133元，推算出其内含股价波动率为58%。我们以58%为基准，估计参数为38%，48%，58%，68%，78%的情况下，中化国际权证部分的价值，详见附表。

　　综合债券部分和权证部分的估值得出中化国际可分离转债的整体价值区间为96.06—110.76元，如果以前天上市的马钢CWB1(580010)的内含股价波动率58%来估算，中化国际可分离转债的理论价值是107.85元。

　　股价波动率　　 38%　　　　48%　　　　58%　　　　68%　　　　78% 　　
每份权证价值　　0.93元　　 1.18元　　 1.43元　　 1.67元　　 1.91元　　
15份权证价值　　13.95元　　17.70元　　25.74元　　25.05元　　28.65元