工行低调上市带来长线机会

　　上周五，首家进行Ｈ股及Ａ股同步发行的中国工商银行(601398)，终于在沪港两地同步挂牌上市了。作为今年全球最大的IPO项目，工商银行在A股的成功上市，无疑是具有历史性的意义，不过，其首日平开低走过于平淡的表现，确实还是有些出乎市场的预料。那么，目前工行的这种股价定位是否存在一定的低估的嫌疑呢？

　　工行本次发行后全面摊薄每股净资产为1.38元，预测2006年每股业绩为0.144元，上周五上市实际流通68.3亿股。在上市银行股中，与同属国有四大行的中行、建行相比，首先工行具有明显的规模优势。从总资产、存款余额、贷款余额等来看，工商银行是我国规模最大的商业银行，其拥有中国规模最大的优质公司和个人客户群体（目前工行客户总数超过250万）。工行还是中国最大的零售银行，其自助银行、ＡＴＭ机、网点数目明显多于其他银行，均为国内第一。如果这种巨大规模上的优势能够与优秀的管理水平和风险控制能力结合起来，那么无论是将来其在个人理财产品的发行上，还是其他高附加值业务的推广上，其未来获得成长的空间真是不能小看。

　　其次是许诺红利优厚。工行许诺在2008年以前派息率在45%-60%之间，这高于建行承诺2005年下半年的35%-45%，也高于中行承诺2008年以前的35%-45%。这对于偏好股息的稳健型投资者来说，应该是一个比较有吸引力的因素。

　　第三是工行的资产托管业务在同行中具有绝对领先优势，其中间业务和资金业务快速发展，使其资产结构日趋合理。而信息科技使之风险控制水平提升明显，新贷款质量优良，贷款行业分布更加合理，贷款地域分布向发达地区倾斜。

　　考虑到工行无论在业绩还是成长性方面明显优于中行，而其在管理机制上略逊于建行但规模优势又明显好于建行的特点，我们认为工行的中期估值理应超过中行，接近于建行。也就是说其2006年的合理价位应该在2.4-2.6倍市净率范围内，即3.40-3.60元人民币。而实际的情况是，上周五工行收盘3.28元，动态市净率只有2.38，基本接近中行的动态市净率水平（中行收盘价3.30元，动态市净率为2.36倍）。另一方面，工行H股上周五在香港上市虽然也出现了高开低走的走势（3.6港元开盘，最高3.63港元，尾市报收于3.52港元，非常接近建设银行的3.53港元），但按照最新汇率折算为3.56元人民币，仍较其A股溢价8.53%；而中行的H股价折算为3.38元，较其A股只有2.4%的溢价。从中也可以说明，工行的A股有一定的低估嫌疑。

　　我们认为，在经过一定的换手与整理后，工行的股价最终站稳在中行之上应该是不成问题的。