银河证券：认沽权证行权能带来套利机会

目前深沪两市已流通的权证都是为股改服务的，它们与一般的备兑权证还是有些差别的。主要的区别在于：发行人为大股东，派送权证的比例大，而且都采用实物结算方式。特别是认购权证，如果到期时为价内权证，持有人行权从发行人处认购的是有限售条件的流通股，等到第二天抛出时，笔者认为正股的股价可能由于短期供给突然增加而下跌这一因素不得不考虑。认沽权证倒是和海外市场的权证并无二致，但是如果是大比例派送，若到期前为价内权证，持有人行权可能导致正股股价的异常波动。更为重要的是，我国目前的权证发行人为大股东，而大股东肯定乐于看到正股股价朝着对自身有利的方向变动。

　　为防止标的证券价格的异常波动，按照国际惯例，标的证券用于可供做发行备兑权证的数量不超过标的证券的30%(有的甚至将上限规定为10%)，并且结算方式一般采用现金结算。例如，香港联交所就规定，权证发行所涉及的正股数量不得超过正股总股本的20%或实际流通股本的30%，并尽量安排相同标的的权证不在同一时间到期。一项关于香港权证的研究表明，在绝大部分情况中，权证发行所涉及的正股数量并不超过正股60天的平均日成交量的5倍。这样，就保证了行权不会造成正股股价的异常波动。目前，国内尚未对同一标的资产的权证的数量进行限制，深交所只是限制了创设同种权证的规模(比例高达100%)。

　　笔者认为，高比例(60%以上)地派送实物结算方式的认沽权证，权证持有人到期行权要面临正股的流动性风险，正股可能由于买盘的强大支撑而大幅飙升，投资者对此不得不察。我们以新上市的沪场权证为例来说明行权对正股股价的影响。在该权证快到期时，若正股的价格低于行权价13.6元，权证持有人面临两种选择：准备行权和抛出权证。如果权证持有人同时持有了相同数量的正股，他们最终可能会选择行权，这类投资者行权不会影响正股股价；如果权证持有人未持有正股，为了行权就必须买入正股(这将是大多数投资者的选择)；还有一类持有人会选择抛出，但此时权证已没有了时间价值，而理性的买方只有等到权证的价格低于履约价值时，才会同时购买正股和权证进行套利。显然，后两类投资者的行为均会导致正股的上涨和认沽权证的下跌。到行权期内，若正股股价仍未达到行权价，没有正股的权证持有人别无选择，只有买进正股来行权。此时，只要股价低于13.6元，权证持有人就会买，否则对持有人更加不利，而买盘的支撑会促使正股股价向行权价13.6元逼近。如果认沽权证在存续期内被创设而没有注销，那么，权证数量占正股的比例就更高，买盘的支撑更强，将使得正股达到行权价的概率更大。这种　　买盘的力量是不容忽视的，在武钢认购权证创设前，我们的测算表明，约13.5%的买盘(认购权证创设必须购买正股)就能将正股股价从2.5元推到2.9元，涨幅达16%。

　　认沽权证行权导致正股股价飙升，会给正股的持有者带来“意外”的收益。投资者完全可以提前介入，持有正股而坐享其成。不过，套利成功的前提是公司在权证的存续期内没有进行大规模的再融资，否则行权会正股股价的影响会削弱。目前，派送认沽权证比例较大的有G万科、G华菱、G沪机场和尚未完成股改的雅戈尔、青岛海尔等，比例都在10送7以上，其中G华菱、G沪机场目前的价格远低于相关权证的行权价，套利机会凸现，投资者可择机介入(收益率见附表)。另外，深赤湾的股改对价中含有每10股送8份认沽权利，如果股改方案实施后股价较低，也可以采取类似的操作。

　　况且，如果正股价达不到行权价，大股东就要拿出大量的真金白银(见附表)来履约，笔者认为这是大股东不愿看到的，而若大股东向上市公司注入优质资产，将可改善其经营业绩，对正股股价起到支撑作用。近期，G华菱、G沪机场和雅戈尔均处低估状态，是套利的最佳时期。