光大证券：高速公路行业2006年投资策略

尽管考虑到道路容量、平行路段建设和道路维修等因素，多家高速公路公司可能会在未来3－4年内面临增长瓶颈，但相关公司仍可以通过持续的资产收购来突破这一瓶颈。我们预计，高速公路行业在未来2－3年仍将保持快速增长，给予行业“向好”的投资评级。

　　不应过分悲观

　　尽管宏观经济放缓将对高速公路车流量的增长形成一定抑制作用，但从长期看，在经济物流化、人均收入水平和城镇化率提高等因素的推动下，未来高速公路车流量增长的内生需求机制依然强劲。

　　首先，经济物流化。高速公路作为一种高效、安全、节能的运输方式，可以满足高附加值产品对运输的要求。未来随着产业结构的调整，高附加值产品比例将继续上升，对高速公路的需求亦将持续增加。

　　其次，人均可支配收入提高和城镇化带动人均公路出行增加。人均公路出行增加首先得益于人均收入水平的提高和地区经济社会交往更加频繁。2004年，我国城镇和农村居民人均可支配收入达到9422元、2936元，分别是1995年的2.2倍和1.9倍。人均可支配收入增加将带动居民在满足基本的衣食需求后，增加商务、探亲、旅游等活动。

　　城镇化则加速了居民对公路出行需求的增加。有关数据表明，城镇居民的年均公路出行次数是农村居民的8－9倍。1995年以后，我国城镇化进入加速阶段，目前城镇化率已由1990年的26.4％提高到2004年的41.8％，预计2020年这一比率将超过50％。

　　最后，私人购买将成为未来汽车保有量增加的主要动力。与公(商)务车和货车相比，私家车受宏观经济波动的影响相对较小，且私家车一般具有较强的成本承受能力。1990年以来的15年间，随着人均可支配收入的提高和对公路出行需求的增加，私人汽车保有量的年均增幅达到22.9％。未来随着居民收入的增长、汽车金融的逐步成熟、国家产业政策的出台和完善、入世保护期结束后汽车价格动荡趋于平稳、消费者持币观望心理逐渐消除，汽车尤其是乘用车的需求仍有快速增长的潜力。

　　估值低于H股水平

　　考虑到其他市场公路类上市公司的经营模式和经营环境与国内高速公路公司存在较大差异，其借鉴意义并不明显。但香港市场公路公司的业务均基于国内收费高速公路，宁沪高速、深高速和皖通高速还同时拥有A股，我们认为香港市场公路公司估值对国内市场更具借鉴意义。

　　一般认为，高速公路公司更适合绝对估值，但考虑到绝对估值的某些重要参数缺乏一致认识，导致市场难以对一个公司的绝对估值水平形成较为统一的看法，因此我们此次考察主要运用更易衡量、更为通用的市盈率指标。

　　根据我们对内地主要高速公路公司的盈利预测，其2006年平均动态市盈率约为13倍，略高于香港公路公司12倍的平均市盈率。但目前国内大多数高速公路公司尚未启动或完成股改，若考虑股改对价，除宁沪高速和楚天高速外，主要高速公路公司2006年平均动态市盈率将降至10倍左右，远低于香港公路公司的平均水平。

　　事实上，扣除深高速非经常性损益的因素，2001年9月份以来，香港公路公司的市盈率一直高于10倍。显示从国际估值角度看，A股高速公路公司目前的估值已处于较低水平。

　　而且，从宁沪高速、皖通高速、深高速三家公司A/H比价看，宁沪和皖通A/H比价已降至1.3倍左右。考虑到在香港会计准则与国内会计准则下公司收益的差异，以及三家公司预期的对价水平，三公司A股估值实际上已低于H股水平。

　　两类股票具投资价值

　　虽然我们预计高速公路行业在未来2－3年内仍将保持快速增长，但从单一高速公路看，由于经营期和道路容量有限，其车流量和收入的增长必将面临瓶颈制约。事实上，根据我们的估算，目前国内多条主要高速公路饱和度已接近或超过70％，按照目前车流量的增长速度看，其在未来3－4年内将面临增长的瓶颈。

　　另一方面，虽然我们认为全国范围内大规模的铁路建设仍有赖于铁路投、融资体制的根本性变革，其过程具有长期性特征，但区域性的铁路建设仍有可能对现有高速公路车流量增长形成一定制约。

　　尽管如此，高速公路公司仍可通过新建、收购优质公路资产，或对现有高速公路进行改扩建，以有效突破增长瓶颈，保证持续增长。从具体公司看，我们认为以下两类高速公路公司未来在车流量和业绩方面有超出市场预期的可能。

　　第一类是公司已完成或即将完成道路改扩建，未来车流量将进入快速上升轨道，或成本将面临大幅节约。此类公司包括宁沪高速、楚天高速、山东基建等。

　　第二类是尽管面临部分车流量增速减缓或分流压力，但通过合理的道路修建、改建安排，或由于路网效应，车流量和业绩增长仍可能高出预期的公司。如赣粤高速、福建高速、粤高速、东莞控股等。 行业重点上市公司评级与估值指标　　证券代码 公司名称 流通Ａ股 ＥＰＳ（元） Ｐ／Ｅ（ｘ） Ｐ／Ｂ 投资评级

代码 （百万股） ０４ ０５Ｆ ０６Ｆ ０４ ０５Ｆ ０６Ｆ ０５Ｆ

０００４２９ 粤高速Ａ ２７５ ０．１８ ０．２８ ０．３７ ２５ １６ １２ １．５ 中性－１

０００９００ 现代投资 ２１４ ０．２７ ０．４３ ０．７５ ３３ ２１ １２ １．３ 中性－１

６０００１２ 皖通高速 ２５０ ０．２４ ０．３６ ０．４３ ２２ １５ １２ １．９ 中性－１

６０００３３ 福建高速 ２８８ ０．４ ０．４３ ０．５２ １７ １６ １３ ２．０ 中性－１

６０００３５ 楚天高速 ２８０ ０．１２ ０．１２ ０．１６ ２５ ２５ １９ １．２ 优势－１

６００２６９ 赣粤高速 ３１２ ０．４７ ０．４７ ０．６６ １８ １８ １３ １．７ 优势－１

６００３５０ 山东基建 ５０５ ０．１８ ０．２２ ０．２９ ２１ １７ １３ １．７ 中性－１

６００３７７ 宁沪高速 １５０ ０．１６ ０．１６ ０．３３ ３８ ３８ １８ ２．１ 优势－１