盈利进一步下滑 06年钢铁股投资价值分析

回顾2005 年，钢铁行业可谓是冰火两重天，即享受到行业景气到最高点，也经历了铁矿石成本的提升，然后又经受价格直线下滑的打击，可算是多事之秋。

　　继铁矿石长期协议价在03、04 年分别同比上涨9％、18.6％之后，2005年铁矿石协议离岸价再度上涨71.5％，此次涨幅达到矿石价格上涨的极致。协议价格71.5％的上涨导致行业成本上升220 元／吨，线材、热轧、冷轧生产企业成本分别上涨8.85％、7.96％、6.37％。因此对于05 年业绩,应该分开来看,行业上半年实现利润665 亿元，税前利润率为6.45％，占全年利润的63％。这其中还包括铁矿石涨价成本因素，如果扣除铁矿石影响，利润率将达到8％左右，真正是此轮行业盈利的顶点。下半年预计实现利润392.75 亿元，税前利润率为3.54％，利润率下降2.91个百分点，占全年利润的37％，下半年行业加速进入低利润阶段。

　　我们预期行业06 年盈利将进一步下滑

　　由于2003 年以来钢铁行业持续的高投资导致的新增产能在2005 年下半年和2006 年上半年是产能集中释放的时期。2005 年中厚板轧机新增产能962 万吨、热轧宽带钢轧机新增2722 万吨、冷轧宽带钢轧机新增1327 万吨、镀锌板机组新增603 万吨、彩涂板机组新增118 万吨。由于中厚板和热轧板产能释放过于集中和迅速，造成价格出现暴跌。我们对2006 年价格走势最为担心的是冷轧板和涂镀板，2005 年新投产的项目包括宝钢(170 万吨，含80 万吨镀锌)、包钢(140 万吨，含30 万吨镀锌)、邯钢(130 万吨，含22 万吨镀锌、12 万吨彩涂)、唐钢(130 万吨，含30 吨镀锌、15 万吨彩涂)、华菱(140 万吨，含30 万吨镀锌)、首钢(150 万吨)、武钢(215 万吨，含105 万吨镀锌、20 万吨彩涂)、本钢(190 万吨，含30 万吨。这一产能的是释放将远远大于我国目前对钢铁的需求，可以预期的是我国将在未来3－5 年内进入总量供过于求的局面，而2003、2004年钢铁行业的鼎盛时期也可能是未来3－5 年的一个高点。

　　由此看来2006 年钢铁行业的矛盾没有发生变化，仍将是如何在短时期内消化如此庞大的供给能力。这一矛盾不解决，钢材价格在中长期内将不会有大的起色。因此我们关注的重心依旧落脚到产能的扩张这个老话题上来。我们认为2005 年下半年和2006 年上半年集中投产的新生产线的产量由于需要逐步达产摊低固定成本，因此产量的持续增长是可以预期的。中国在未来一段时间仍将处于总量供过于求的局面，而出口并不能完全消化扩张的产能。我们认为激烈的价格竞争将是达成新的供求平衡的有效方式，而这一过程钢铁企业的业绩将持续低迷。

　　铁矿石价格刚性

　　钢铁产量增长带动了铁矿石消耗的增加，根据最新的国内矿石产能公布数据，我们调高了铁矿石产量供给，但并没有改变未来三年超过40％的铁矿石依赖进口的局面。国内钢铁矿石消费与供给的对比使得国内矿石新增产能同样处于紧绷的状态，造成国内06 年现货价格仍可能维持在高位。因此，预期06 年国内铁矿石价格刚性仍将存在，虽然预期下半年总体水平可能有小幅下跌。这种刚性，特别是06 年初谈判期间的价格刚性，会对国际价格形成支撑，所以我们认为06 年国际铁矿石价格下跌的空间和机会都不大。

　　预计2006 年国际海运费会小幅回落。根据www.custeel.com 提供的数据，2005 年前10 个月已有25 艘好望角号货轮投入使用，到年底还将有35 艘交付使用，2006 年还将有65 艘交付使用。我们按每艘15 万吨的载重量计算，2005 年前10 个月投入使用的25 艘船能在2006 年增加一次装运，新增运力约400 万吨，假设2005 年底之前投入的35 艘好望角号每艘船一年装运4 趟，在2006 年将新增运力2100 万吨，我们假设2006 年新增的65 艘船只装运3 趟，新增运力2900 万吨，这样共计新增运力5400 万吨，略大于新增矿石量，也就是说2006 年的海运供需状况和2005 年大体相当，且略有改善，随着石油价格的回落，我们预计2006 年的矿石海运费将略有下降。由于进口铁矿石到岸价由协议价、海运费、港口装卸费等组成，由以上分析我们推测2006 年进口铁矿石到岸价将略有下降。如果综合运费下降22.6％，将抵消铁矿石价格的上涨。因此，06/05 年铁矿石到岸价增幅应该小于06/05 离岸价增幅。对铁矿石的价格应该有一定的抵消作用。

　　投资策略：防守中的价值取向

　　行业的下跌促使了资金对钢铁行业的防守。行业的调整期可能还需要一段时间，经济06 年底好转的预期兑现的话，钢铁将会有所反弹。按照国际钢铁以往周期股价走势，0.9 倍的市净率可以作为我国钢铁行业估值底线区域，按照当前的估值，股价已经兑现了行业下跌风险。目前，我国一些优质的钢铁公司全流通后PB 已经低于0.9 倍，我们认为，当前钢铁优秀股价值被低估，低估区间为10％-20％，从更长期的角度看待钢铁行业投资，短期操作风险比较大。

　　我们认为对股票部分采取获取分红的投资价值取向是当前钢铁行业投资比较稳健的策略。主要倾向于三个方面的投资角度：第一，股权分置改革所带来的对价支付使得钢铁股的估值降低，有可能成为短期刺激股价上涨的动力，比如包钢股份 （600010 ）、太钢不锈 （000825 ）等；第二，股权分置改革所引致的金融创新(权证、权利及创设制度等)有可能存在套利机会，金融衍生工具与正股的组合也有可能成为锁定风险获取收益的投资方式，比如G 武钢 （600005 ）、G 鞍钢 （000898 ）、G 新钢钒 （000629 ）、华菱管线 （000932 ）等；第三，因纵向一体化(整体上市)或横向收购兼并所引起的投资机会，虽然兼并收购还没有到最佳时刻，且交易成本很高，但仍有可能成为一个投资方向。建议交易性投资机会尽可能的快进快出，并且在投资决策过程中依赖信息优势的重要性不言而喻。