一、战略基调演变：从"内卷突围"转向"价值回归与稳健经营"
两份报告在战略叙事上呈现清晰的连续性。2025年年报将过去五年总结为"全面打赢全球行业内卷竞争战"，判断行业已"从中国卷到全球卷"，并明确提出经营理念大转变——"由追求速度、追求规模向合规治理、财务稳健与提质增效为中心"，配套"十大升级工程"3年行动计划，2026年工作格言定为"合规稳健，提质增效，创造全球竞争力"。
2026年半年报延续了同一框架，但表述重心从"度过行业阴霾周期"转为"经受住了国内外行业竞争及国际形势的严峻考验，经营底盘稳固向好"。本期战略叙事中出现了两个此前未出现的关键举措：一是"管控行业恶性竞争，对三元前驱体实施控量销售，并实施镍计价不打折制度"，管理层称"前驱体计价体系中的金属价格折扣系数已全面消除"；二是明确将"高比能正极材料与动力锂电池回收业务放量增长"定义为对冲新能源材料主业下滑的支撑点。这标志着公司策略由"以量补价、维护份额"转向"以价换利、结构优先"。
值得关注的是，2025年年报同期叙事为"完成对低毛利率与亏损业务的切割重组，聚焦三大核心业务"，2026年半年报的"产销结构调整"可视作该思路在经营层面的落地延伸，战略执行方向上未出现摇摆。
二、业务结构变化：增长引擎由材料制造切换至回收与正极
2.1 板块收入结构对比
| 板块 | 2026H1收入（亿元） | 2026H1占比 | 同比增减 | 2025年收入（亿元） | 2025年占比 | 2025年同比 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 关键金属回收与提取 | 71.61 | 39.81% | +33.78% | 129.34 | 34.85% | +28.10% |
| 动力锂电池回收 | 9.42 | 5.24% | +8.70% | 18.17 | 4.89% | +2.15% |
| 新能源材料核心制造 | 88.19 | 49.03% | -13.77% | 199.62 | 53.77% | +0.24% |
| 贸易及其他 | 10.65 | 5.92% | -4.45% | 24.10 | 6.49% | +70.96% |
新能源材料核心制造的收入占比从2025年的53.77%降至2026年上半年的49.03%，关键金属回收与提取占比则由34.85%升至39.81%，业务重心在半年内发生明显位移。这一位移由两个因素叠加：回收板块放量（关键金属回收收入+33.78%），以及材料板块主动收缩（前驱体收入-28.32%，公司称系控量销售所致）。
2.2 产品层面的量价与毛利分化
| 产品 | 2026H1收入（亿元） | 同比 | 2026H1毛利率 | 毛利率同比变动 | 2025年同比 | 2025年毛利率 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 镍资源（MHP、镍板） | 33.82 | +22.48% | 14.61% | -4.49pct | +25.32% | 18.13% |
| 钴回收（钴粉、钴片等） | 8.78 | -25.82% | 24.51% | +10.65pct | +21.34% | 21.79% |
| 钨资源回收利用 | 27.68 | +162.37% | 9.88% | +2.66pct | +47.17% | 11.91% |
| 动力电池综合利用 | 8.43 | +56.63% | 10.51% | +0.38pct | +9.44% | 10.55% |
| 报废汽车综合利用 | 1.00 | -69.74% | 2.76% | -0.35pct | -10.99% | 2.82% |
| 三元前驱体 | 48.71 | -28.32% | 14.56% | +0.42pct | -28.45% | 14.09% |
| 四氧化三钴 | 21.42 | -0.67% | 21.63% | +9.23pct | +170.91% | 21.21% |
| 正极材料 | 18.06 | +41.67% | 9.78% | +0.71pct | +63.53% | 10.99% |
数据表明，价值回归的成效首先体现在毛利率端：钴系产品毛利率同比提升超过10个百分点，四氧化三钴提升9.23个百分点，新能源材料核心制造板块整体毛利率15.30%，同比提升2.16个百分点；但镍资源毛利率连续两年回落（2025年-6.99pct、2026H1再降4.49pct），与印尼镍产出下滑、硫磺成本激增直接相关。
2.3 地区结构：境外收入阶段性回落
境外收入占比由2025年的34.51%回落至2026年上半年的27.43%，境外收入同比-10.81%，而2025年全年境外收入同比为+63.22%。报告给出的相关背景包括：海外镍项目上半年镍产出27,790吨（含参股），仅为计划量的40%，同比下降37%；自产钴2,601吨，仅为计划量的40%，同比下降29%。这与2025年年报设定的"2027年海外市场销售占比达到50%"目标形成对照，海外销售占比的回升节奏成为后续观察重点。
三、关键措施执行情况：2026年目标兑现度存在分化
2025年年报为2026年设立了明确的数量目标，2026年半年报提供了可对照的执行进度：
| 指标（2026年目标） | 2025年报目标 | 2026H1实际 | 对照 |
|---|---|---|---|
| 销售收入 | 480+亿元 | 179.87亿元（+2.43%） | 上半年完成度需下半年显著提速 |
| 核心产品出货平均增速 | +32% | — | 镍、钴未达计划节奏 |
| 海外镍（含参股） | 14+万吨 | 27,790吨 | 公司自述"为计划量的40%" |
| 钴（海外自产） | 1.2+万吨 | 2,601吨 | 公司自述"仅为计划量的40%" |
| 超高镍三元前驱体 | 12+万吨 | 超6万吨 | 出货量达全年目标一半 |
| 正极材料 | 3.5+万吨 | 14,680吨（+18%） | 与全年目标存在差距 |
| 动力电池回收 | 8+万吨 | 拆解30,995吨（+39%） | 与全年目标存在差距 |
| 钨资源回收 | 1+万吨 | 出货3,165吨，销售额+162.37% | 量增较快但距全年目标仍有距离 |
| IGIP园区 | 完成6.6万吨镍/年EPC项目建设 | HPAL高压反应器（1,268m3）就位，目标2026年底竣工、2027年上半年投产 | 建设推进中 |
注：目标为2025年年报披露的全年口径，实际为半年度数据，两者不可直接年化比较；其中镍、钴的计划完成度为公司自述。
对照可见几项重要执行信息：
四、核心能力建设：专利数量与创新平台扩张，研发人员收缩
| 指标 | 2025年年报 | 2026年半年报 |
|---|---|---|
| 研发投入 | 15.57亿元（+7.82%），占营业收入4.19% | 7.72亿元（+2.61%） |
| 资本化研发投入 | 3.51亿元，资本化率22.56% | — |
| 研发人员 | 1,130人（-29.51%），占比11.67% | — |
| 专利 | 6,200项，含870余项全球专利 | 累计申请6,730项，含890余项全球专利；授权且有效2,378件，PCT及海外申请897件 |
| 标准 | — | 累计主导/参与制修订675项，主导81项 |
研发人员数量在2025年出现29.51%的下滑，管理层未在年报中给出原因说明；同期研发投入仍保持正增长，人均投入强度上升。2026年上半年的研发投入增速放缓至2.61%，低于2025年全年7.82%的增速。
管理层对护城河的表述在两份报告中高度一致，均强调"很高的技术护城河"：超细钴粉占全球市场50%份额并获评国家单项冠军产品，钴片与镍板成为伦敦金属交易所交割品牌，动力锂电池综合回收技术支撑6个国内工厂并消纳处理中国10%的退役锂电池，印尼MHP产能15万金吨（控股9万、参股6万）居全球前三。新增能力叙事集中在固态电池与稀缺金属方向：与孙学良院士团队共建固态电池正极材料联合实验室并实现超致密超高镍前驱体百吨级下线；钠电聚阴离子前驱体1万吨/年专用产线于2026年二季度建成投产；高纯镍钴制备、铼钨钼钽铪铌定向分离提纯等中试成果进入产业化前段；公司计划下半年实现高纯钪、超细镍粉、纳米钨粉产业化并新建钼、钽、铌回收产能。这与其2025年年报提出的"三芯"计划（超能芯、稀缺芯、高熵芯）目标一致，能力建设由传统回收冶炼向稀缺稀散金属与下一代电池材料延伸。
五、财务表现与经营质量：归母净利高增与扣非盈利下滑并存
| 指标 | 2026H1 | 2025H1 | 同比 | 2025年全年 |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 179.87 | 175.61 | +2.43% | 371.24（+11.82%） |
| 归母净利润（亿元） | 10.76 | 7.99 | +34.68% | 15.80（+54.87%） |
| 扣非净利润（亿元） | 4.79 | 7.09 | -32.50% | 13.66（+5.87%） |
| 经营现金流净额（亿元） | 6.08 | 14.48 | -58.02% | 37.83（+23.82%） |
| 加权平均净资产收益率 | 4.88% | 4.01% | +0.87pct | 7.91% |
利润结构的分化是本期管理层讨论与分析中最突出的数据特征：归母净利润同比增长34.68%，扣非净利润却下降32.50%，两者背离的主要来源是非经常性损益合计5.97亿元——其中非流动性资产处置损益5.65亿元，报告另披露投资收益6.38亿元、占利润总额的48.32%，主要来自处置欧科亿部分股票资产及权益法核算参股公司投资收益（报告标注权益法部分具有可持续性）。对照2025年年报，全年归母（+54.87%）与扣非（+5.87%）的剪刀差为2.14亿元，2026年上半年这一剪刀差扩大至约6亿元的量级。管理层未就扣非下滑单独归因，分项数据指向前驱体控量（收入-28.32%）、印尼镍钴产出下降及财务费用膨胀的共同作用。
现金流方面，经营活动现金流净额6.08亿元，同比-58.02%，管理层解释为"原料价格上涨，公司加大原料储备力度，导致营运资本占用增加"——资产负债表印证了该解释：存货112.97亿元，较期初增加12.55亿元（+12.49%），主要为镍矿原料战略储备。筹资活动现金流净额-5.30亿元（上年同期为+48.15亿元），管理层归因于偿还债务增加；现金及现金等价物净减少10.65亿元。费用端，财务费用5.36亿元，同比+39.71%（增加1.52亿元），管理层归因于利息支出及汇兑损失增加——2025年全年财务费用同比已增长71.33%（+11.17亿元），人民币汇率与债务规模对利润表的压力在连续两个报告期叠加。
资产负债表结构上，合同负债17.63亿元、较期初+137.93%（预收货款增加），应付债券10.09亿元、较期初+101.47%（新增发行），短期借款较期初下降（63.70亿元降至49.61亿元），债务结构呈长期化特征。
六、风险认知的演进：从"行业竞争与关税"扩展至"资源民族主义与运营安全"
两份报告列示的风险框架一致——宏观环境经济及政策风险、行业竞争加剧风险、管理风险、财务风险——措辞几乎逐字相同，均以"关税贸易战升级""全球行业竞争加剧"开篇，应对措施均落脚于"十大升级工程"与"香港上市+海外绿色债券"的资金池方案。但2026年半年报在风险认知的维度上出现明显扩展：
综合结论
纵向对比两份报告的MD&A，格林美正处于增长引擎切换与盈利模式重构的交汇期：战略上延续"合规治理、财务稳健、提质增效"的三年主线，经营上由前驱体规模扩张转向"回收放量+正极增利+计价体系修复"的组合——钨回收（收入+162.37%）、动力电池回收（拆解量+39%、收入+56.63%）、正极材料（收入+41.67%）构成新的增长面，四氧化三钴与钴系产品毛利率回升超过9-10个百分点显示价值回归取得实质进展；代价是前驱体收入连续第二年收缩近三成，叠加印尼镍项目产量仅为计划量四成的意外冲击，2026年上半年扣非净利润下滑32.50%、经营现金流净额下滑58.02%、境外收入占比由34.51%回落至27.43%。归母净利润34.68%的增长主要由处置金融资产等非经常性损益贡献，利润含金量与可持续性需结合下半年镍产出恢复（计划65,000吨、环比+134%）、硫磺价格回落及IGIP项目建设进度（目标2026年底竣工）综合验证。公司在风险识别上已从"关税与行业竞争"扩展至"资源民族主义、绿色贸易壁垒、海外运营安全"的多维框架，其全球化产能与本土资本联盟（Danantara、淡水河谷印尼、ECOPRO）的布局逻辑与该风险框架相互印证，但海外资产占比提升亦同步放大了汇率、地缘与合规敞口——这些变量将共同决定"2027年海外销售占比50%"及"2026年销售收入480亿元以上"目标的可实现性。
郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。
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