扬帆新材2026年半年报管理层讨论：巯基回落拖累扣非利润降93.76%，含磷放量与现金流转正

一、战略基调与经营定性：从"周期回升、扭亏为盈"转向"需求波动中的结构切换"

2025年年报的管理层叙事建立在行业景气修复之上：管理层将当年定义为"行业逐渐从周期底部爬升、下游市场需求逐渐恢复"的一年，同时强调"行业竞争仍然严峻"。业绩归因清晰指向三点——光引发剂销售量与销售额同比提升、中间体产品收入平稳发挥"压舱石"作用、产能利用率提升摊薄固定成本并抬升毛利率。全年实现营业收入9.20亿元（+25.76%），归属于上市公司股东的净利润1,519.29万元，自上年亏损4,604.27万元实现扭亏。

进入2026年上半年，管理层的定性明显转向谨慎：报告将收入与利润波动归因于"下游需求出现波动"与巯基化合物及衍生品"客户采购周期"影响，战略表述为"灵活制定定价策略，执行优势产品的市场切入战略""调整产能和产品结构"。在利润同比大幅下滑的同时，管理层强调"经营态势已逐季向好"，第二季度实现环比扭亏，并对公司长期发展"保持谨慎乐观"。

战略主线在两份报告中保持一致——公司仍以"成为一家杰出的硫磷化工新材料供应商"为目标，延续"巯基平台物—光引发剂—含磷阻燃剂"的产业链延伸路径。变化在于执行重心：2025年的重心是借助行业复苏恢复销量与产能利用率，2026年上半年的重心则转向以含磷阻燃剂、农药等"其他产品"对冲传统巯基板块的周期性回落，即由规模修复转向结构再平衡。

二、业务结构变化：增长引擎由巯基"压舱"切换至"其他产品"放量，盈利接力尚未完成

两份报告的分产品口径一致，可直接对比（金额单位：万元）：

2025年，光引发剂是增长引擎（收入+35.45%、毛利率同比提升17.33个百分点），中间体以+4.80%的平稳增长扮演"压舱石"。2026年上半年引擎发生切换：光引发剂"销售量和销售价格同比较为平稳"，收入小幅下降2.96%；巯基化合物及衍生品因客户采购周期收入大幅回落19.15%，成为拖累营业利润的首要因素；"其他产品"（农药中间体、含磷阻燃剂等）延续放量，收入同比增长111.71%，毛利率同比提升17.92个百分点至12.81%，但管理层明确承认其"产能利用率不足，毛利率较低，不能弥补巯基化合物及衍生品营业收入下降减少的营业利润"。整体毛利率18.64%，同比下降0.95个百分点。

分地区看，2025年外销收入1.30亿元、同比下降6.42%，占总收入14.11%；2026年上半年外销收入0.65亿元，同比再降11.85%，毛利率10.94%、同比下降12.17个百分点，内销毛利率则同比提升0.95个百分点。外销的量价与盈利同步走弱，是两份报告共同的未改善项。

三、2025年报"2026年经营计划"的执行情况：研发与含磷落地有进展，巯基与内蒙古基地低于预期

2025年年报为2026年制定了七项经营计划，将执行情况与半年报业务复盘对照，可识别出以下进展与落差：

• 含磷战略拓展按计划落地：年报披露"浙江生产基地已落地含磷阻燃剂的部分产能并贡献部分业绩"，半年报中"其他产品"收入+111.71%的放量与此衔接，覆铜板用电子级含磷中间体及阻燃剂（DPO、XDPO、EDPO）推进工艺开发与客户验证，三苯基氧膦高值化、红磷高纯化研究同步展开。
• 研发攻关计划有实质推进：年报提出"集中资源聚焦高端光学胶研发攻关"及攻克TPO、369、379等替代品、支持高折单体与光刻胶方向，半年报显示高折射率单体BEPS、BEDS完成中试验证并提供公斤级样品，硫醚类、亚砜类阳离子光引发剂完成实验室开发并交付客户验证，高折射率UV胶、耐高温芯片UV胶、低收缩UV胶、光学玻璃粘接UV胶等多款光固化配方产品均通过客户放大验证。
• 巯基板块显著低于预期：巯基化合物及衍生品收入-19.15%，管理层将其归因于客户采购节奏而非竞争性失守，但半年维度接近两成的收入缺口仍构成最大的执行落差。
• 新增产能消化风险显性化：内蒙古扬帆2025年全年净利润-102.15万元，2026年上半年扩大至-1,028.22万元；公司同时确认江西扬帆、浙江基地技改项目"即将投入生产"，与年报中"内蒙古基地预留产能优先承接外部合作项目"的安排相比，产能利用率的实际修复进度慢于计划。
• 成本侧改革推进伴随费用上行：管理费用同比+18.71%（职工薪酬、办公费、中介服务费、维修费增加），与计划中"分厂制"核算、信息化整合、人才梯队建设等管理动作的方向一致，但短期构成利润压力。

四、核心能力建设：研发投入金额同比回落，成果集中于高端新品类验证阶段

研发投入金额同比下降2.52%，在半年度利润承压背景下研发强度同步收缩；发明专利累计数净增1项，实用新型累计数减少5项。需注意年报与半年报在研项目数为各自报告期内口径，半年报中BEPS/BEDS已由中试阶段转出至客户验证，阶段分布的变化部分反映项目结转。管理层将核心竞争力表述为"产业链效能与工艺创新力"双核驱动，依托硫磷化学企业研究院向含磷、含硫高附加值品类延伸，报告期内新获"专精特新小巨人"认定后的技术叙事未变，但成果仍集中于小试、中试与客户验证环节，距规模化收入贡献尚有时滞。

五、财务表现与经营质量：利润在低基数上再度回落，现金流与回款是主要改善点

季度节奏显示波动加大：2025年四个季度归母净利润分别为1,005.10万元、1,308.62万元、751.24万元、-1,545.68万元，全年盈利集中于上半年；2026年一季度归母净利润-316.62万元、扣非-753.06万元，由盈转亏，二季度营收环比增长约27.58%、单季盈利981.07万元，实现环比扭亏。管理层将波动主因归于巯基下游客户的采购周期。

利润质量方面，2026上半年归母净利润664.45万元中扣非部分仅127.50万元，非经常性损益合计536.95万元，其中政府补助568.56万元、非流动资产处置收益134.82万元，主业盈利仍处低位。成本端，管理费用+18.71%、财务费用+16.97%（汇兑损益增加）、存货减值形成的资产减值损失948.43万元（占利润总额-96.29%）共同压减利润。

财务结构出现两个方向性变化。正面信号包括：经营活动现金流净额由上年同期的-894.60万元转为2,971.40万元，主要系销售回款增加，单半年已接近2025年全年水平（2,987.66万元）；合同负债由2025年末的581.33万元升至3,393.19万元，预收货款的增加与二季度环比回暖相互印证。压力信号包括：期末存货30,683.07万元、占总资产22.38%，比重较上年末上升4.15个百分点，管理层归因于在产品金额增加，叠加持续计提存货减值，库存消化仍是观察点；一年内到期的非流动负债由3,146.24万元升至14,399.09万元（占总资产比重+8.09个百分点），主要为一年内到期长期借款增加，短期偿债与再融资压力向未来一年集中。

六、风险认知的演进：风险清单趋稳，产能消化与价格竞争成为现实约束

2025年年报与2026年半年报列示的风险条目结构一致，均为国际局势与政策、上游原材料价格波动及供应、下游市场景气度不及预期、市场竞争、产能利用率不足、技术创新、人力成本、安全环保、证券市场九项，逐条表述基本沿用，反映出管理层对风险框架的认知在半年内保持稳定。

值得关注的差异体现在风险由"提示"走向"兑现"的过程：其一，产能利用率不足风险在2025年报中尚属新增产能投产前的预防性提示，半年报中已转化为内蒙古扬帆亏损扩大（全年-102.15万元vs上半年-1,028.22万元）与"其他产品产能利用率不足、毛利率较低"的既成事实；其二，半年报行业分析新增"下游辐射固化类产品整体配方价格快速下行，导致光引发剂价格承压"的判断，价格竞争风险表述较年报更为具体；其三，政策面判断转趋积极，报告提及2026年7月财政部、税务总局、生态环境部联合印发《征收挥发性有机物环境保护税试点实施办法》，将向八大行业征收VOCs排放税并"有效促进光引发剂销售"，同时援引Prismark数据（2024年全球PCB产值735.65亿美元、同比+5.8%）与3D打印市场增速，作为需求端支撑。整体上，管理层对下半年的措辞是"谨慎乐观"，较年报"国内经济稳中向好、下游需求逐渐企稳回升"的预期基调更趋保守。

综合结论

扬帆新材2026年上半年处于业务结构切换期：巯基化合物及衍生品这一传统"压舱石"因客户采购周期收入下滑19.15%，光引发剂量价平稳，接棒放量的"其他产品"（含磷阻燃剂、农药中间体等）收入增长111.71%但毛利率与产能利用率尚不足以弥补缺口，导致归母净利润同比-71.28%、扣非净利润仅127.50万元，盈利仍依赖政府补助等非经常性项目。同期改善点集中于经营质量：经营现金流由上年同期-894.60万元转正至2,971.40万元、合同负债大幅回升、二季度营收环比+27.58%并实现单季扭亏，管理层"逐季向好"的判断在二季度数据上得到初步验证；2025年报规划的含磷产能落地、高端光学胶与新型光引发剂研发均按期推进至客户验证阶段。下半年及更长期的关键变量在于三处：巯基板块需求周期能否随客户采购节奏恢复、内蒙古及技改新增产能的利用率与毛利率爬坡速度、以及一年内到期负债集中背景下的偿债与融资安排。上述判断均基于两份报告的管理层讨论与分析原文，不构成任何投资建议。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。