新希望2026年中报：饲料海外双引擎难抵猪价探底，归母净利转亏17.02亿元

一、战略主题演变：从"两大主业聚焦"到"穿越周期底部"

2025年年报与2026年半年报对经营环境的定性出现明显下修。2025年年报将行业定性为"从周期性回暖进入低位运行的盘整阶段"，全年猪价均价13.77元/公斤、创2020年以来新低；2026年半年报则将上半年描述为"延续2025年四季度以来的深度磨底态势"，猪价4月跌至9元/公斤左右、达到2018年以来最低点，二季度全程在10元/公斤以下运行，行业"普遍陷入深度亏损"。

两份报告均延续"聚焦饲料、生猪养殖与屠宰两大主业"的表述，但战略资源的天平明显向饲料与海外倾斜：2025年年报提出"海外业务突破增长、打造规模与利润增长的第三极"，并将2026年海外饲料销量目标定为"百万吨级增长"；2026年半年报进一步强调"国内外市场协同发力""海外业务保持高速增长，对公司整体业绩的贡献进一步提升"。猪产业定位则从2025年年报的"打造公司盈利提升的核心支柱"（"提质增效"）转为2026年半年报在行业亏损逆境中"以疫病防控为底线、以生产指标优化为核心"，侧重防守而非进攻。

二、业务结构变化：增长引擎从猪产业切换至饲料与海外

分行业收入构成显示，饲料业务取代猪产业成为收入增长的主要来源，两大板块占比此消彼长。

猪产业收入连续收缩：2025年全年同比-6.15%，2026年上半年同比再降-9.94%。公司披露的生猪销量口径（820.67万头，含商品猪710.64万头、仔猪84.87万头、种猪25.16万头）并未大幅缩减，收入下降主要源于猪价中枢下移——猪产业毛利率由上年同期的水平下降11.43个百分点至1.77%，接近盈亏平衡线以下。管理层将原因归结为"生猪销售价格下降导致猪产业亏损"，并据此计提消耗性生物资产减值准备，使资产减值损失同比扩大3,114.54%至-9.29亿元。

饲料业务在2025年全年销量2,974.26万吨（同比+14.58%）、创历史新高的基础上，2026年上半年销量合计1,625万吨（外销1,316万吨，其中禽料外销908万吨、猪料外销271万吨、水产料外销98万吨、反刍料外销32万吨），"销量与利润均创半年度历史新高"。海外市场是另一增长极：2025年海外饲料销量638万吨、同比+21%，所有片区双位数增长；2026年上半年国外地区收入128.11亿元、同比+18.61%，明显快于国内地区的+4.79%，收入占比由上年同期的20.92%升至23.05%。埃及片区市场份额居当地行业第一，印尼、越南、菲律宾、孟加拉片区销量同比大幅增长。

值得注意的是，公司海外布局披露口径出现变化：2025年年报披露在15个国家和地区经营60多家分子公司，2026年半年报披露为在14个国家和地区经营60多家分子公司。

三、上年度经营计划执行情况：降本提效兑现，盈利目标受周期压制

将2025年年报"下一年度经营计划"与2026年半年报实际执行逐项对照，可评估管理层承诺的兑现程度。

已兑现且取得实质进展的领域：

• 海外扩张：2025年年报提出"力争2026年海外饲料销量实现百万吨级增长"。2026年半年报虽未单独披露海外销量，但国外地区收入增速+18.61%、埃及市占率行业第一及多个片区大幅增长，表明海外扩张仍在推进。
• 饲料降费：2025年年报计划"推动吨均费用持续下降"。2026年上半年吨均完全费用同比下降8%至约171元/吨，产能利用率同比提升8个百分点，存货周转天数维持在12天（较历史峰值20多天大幅缩短）。
• 低效资产治理：2025年年报将"稳步推进存量资产盘活与低效资产处置"列为重点工作。2026年上半年纳入帮扶的低效饲料公司数量同比减少、亏损面收窄，负边贡客户数量与金额同比大幅下降；固定资产账面价值由2025年末的468.44亿元降至454.75亿元。
• 自育肥比例提升：2025年年报计划"稳步提升自育肥比例"。2026年6月末一体化自养与合作放养存栏比例为40:60，自养占比较2025年末进一步提高。

受行业周期压制、目标承压的领域：

• 猪产业盈利：2025年年报将猪产业2026年战略目标定为"提质增效，打造公司盈利提升的核心支柱"。2026年上半年猪产业收入-9.94%、毛利率1.77%（同比-11.43个百分点），叠加-9.29亿元的消耗性生物资产减值，板块实际处于亏损状态。管理层将其归因于外部猪价因素而非内部经营：公司披露综合成本实现环比持续下降，正常运营场线核心竞争力提升，2025年12月肥猪完全成本已降至12.2元/公斤，上半年"核心生产指标在2025年基础上继续改善"（窝均断奶数、PSY、育肥成活率、日增重等）。

四、核心能力建设：研发投入收缩与智能化叙事并存

研发投入呈现收缩态势：2025年全年研发投入1.91亿元、同比-29.20%，占营业收入比例0.18%（-0.08个百分点），资本化研发投入降至0；2026年上半年研发投入0.91亿元、同比-3.80%。研发人员数量743人、同比+3.63%，但占比1.70%微降0.03个百分点。

与投入收缩相对的是管理层对技术叙事的强化。2026年半年报核心竞争力章节集中渲染"数智养殖"体系：自主知识产权育种软件秀杰和普（HUGE-HOPE）及Huge BLUP多性状一步法计算引擎、全基因组选择、AI+机器视觉+智能装备的表型测定国产化体系、养猪AI助手"猪小新"、放养场智能料塔称重与无针注射设备等。管理层认为，饲料端的豆粕减量替代技术积累（"猪禽多元化日粮应用技术"入选农业农村部典型案例）与养殖端的育种改良，共同构成成本领先的护城河；存货周转天数12天与吨均费用171元/吨则是供应链管理能力的量化注脚。研发投入下降主要体现为资本化投入清零（前期数字化研发项目已转入无形资产），费用化研发强度保持平稳。

五、财务表现与经营质量：收入增长与盈利承压并行

利润表的双向分化值得关注。增利因素集中在费用端与投资收益：管理费用17.78亿元、同比-5.88%，财务费用9.45亿元、同比-2.37%（管理层归因于持续优化资金管控及融资渠道），投资收益7.13亿元（占利润总额-54.80%，主要为民生银行股权权益法核算收益）。减利因素集中在主营与资产端：猪产业亏损叠加-9.29亿元消耗性生物资产减值，信用减值损失同比+157.54%（管理层解释为销售规模扩大、应收账款相应增加所致）；所得税费用3.91亿元、同比+40.96%，管理层明确归因于"饲料产业利润同比增加"——这从侧面印证饲料板块当期盈利能力改善，但改善幅度被猪价下行与减值抵消。

经营现金流净额16.46亿元、同比-68.05%，管理层归因于"本期利润下降"。2025年全年经营现金流93.78亿元（+2.75%）显示主业造血能力在猪价下跌年份仍保持稳定，但2026年上半年利润转亏使该趋势承压。资金结构方面，短期借款占总资产比例由上年末的13.08%降至10.14%，长期借款占比升至21.23%，永续债等融资增加使筹资活动现金净流出收窄75.52%；公司披露金融机构授信近800亿元、整体用信比率约55%（2025年年报为60%左右），并称"尚有较大提款空间"。公司2025年度及2026年中期均公告不派发现金红利、不送红股、不转增。

六、风险认知的演进：周期判断更谨慎，地缘维度显性化

两家报告均沿用"动物疫病及自然灾害、饲料原料价格、畜禽价格、环保政策、汇率波动"五大类风险框架，但对各风险的定性随环境变化而调整：

• 畜禽价格风险：从2025年年报"全年均价创2020年以来新低"升级为2026年半年报"4月跌至2018年以来最低点"。管理层对周期修复节奏给出更保守的判断——产能去化虽在加速（能繁母猪同比-6.5%），但"全行业生产效率提升抵消能繁母猪下降的影响，真正传导到商品猪环节的价格回升，还有待产能的进一步去化"。同时管理层强调"价格下行是行业优胜劣汰的过程"，坚持下来的企业有望在价格回升后获得更大市场份额，并依托"饲料-养殖-屠宰"产业链对冲（猪价低时饲料销量与屠宰利润空间增大）。
• 饲料原料价格风险：2025年表述为"玉米豆粕震荡上行"；2026年上半年转为"两次反弹后回落、整体处于历史中低水平"，并直接点名国际贸易争端与地缘冲突（美伊战争）为波动来源。
• 疫病风险：新增南方维度——"随着南方养殖密度提高，生猪疫病风险有所增加"，2026年夏初华南台风暴雨造成部分区域猪只死亡；同时确认2024年冬季以来防疫成果（重大疫病发病率同比持续大幅下降）。
• 汇率风险：从2025年"东道国本币大幅贬值"转为2026年上半年"美元指数先抑后扬、宽幅震荡"，应对工具仍以新加坡公司为商贸与投融资中心、开展套期保值。

风险表述的整体倾向是更加审慎：2025年年报尚以"具备撑过周期底部的坚实基础和坚定信心"收束，2026年半年报则详细铺陈行业亏损深度与复产条件的不确定性，未对猪价回升时点作出预期。

七、综合结论

新希望2026年中报呈现出一组相互印证的经营图景：在猪价跌破2018年以来低点的极端环境下，管理层对"饲料+海外"双引擎的倚重获得阶段性验证——饲料收入+16.80%、国外收入+18.61%，饲料毛利率5.23%高于2025年全年的5.10%，吨均费用、产能利用率、存货周转等效率指标同步改善；但猪产业的量价剪刀差（销量稳定、收入-9.94%、毛利率-11.43个百分点）与17.02亿元的归母净亏损，说明产业链对冲只能缓释、无法消除猪周期下行的直接冲击。公司选择以"稳健运营、降本、去杠杆"穿越周期：管理及财务费用双降、短期债务占比收缩、授信用信率降至55%，同时保持93.78亿元量级经营性现金流的造血纪录（2026年上半年16.46亿元）。从战略连续性看，2025年年报提出的海外"百万吨级增长"目标与饲料降费路线图正在兑现，猪产业盈利支柱的定位则让位于"成本环比持续下降、等待产能去化传导"的防守姿态。公司对周期反转的时点判断趋于谨慎，这与其资产负债表和利润表当前所处的位置是一致的。

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