ST龙大2026年中报MD&A解读：营收降23.64%亏损收窄63.16%，战略重心转向现金流与存量提质

报告口径说明

本文以ST龙大（山东龙大美食股份有限公司，002726）2026年半年度报告（报告期2026年1-6月，2026年8月28日披露）"第三节 管理层讨论与分析"为主体，对照其2025年年度报告同类章节展开。需先说明两项口径：其一，公司于2026年1月收到山东证监局责令改正决定，指出可转债募投项目结转固定资产后未停止利息资本化、临时补流募集资金利息被资本化等问题，公司据此对2024年度及2025年一季度至三季度等期间财务数据追溯调整。2025年上半年归母净利润原披露口径为3,516.87万元，追溯调整后为-2.63亿元；营业收入与经营现金流不受该更正影响。其二，因2023—2025年度扣非前后净利润孰低均为负值、2025年度内控审计报告被出具否定意见且审计报告带持续经营重大不确定性段落，公司股票自2026年4月30日起被实施其他风险警示，简称由"龙大美食"变更为"ST龙大"。

一、战略主题演变：从"全国布局扩张"转向"现金流安全与存量提质"

两份报告在战略总纲上高度一致，均坚持"一体两翼"（以食品为主体、养殖和屠宰为两翼支撑），核心价值观同为"诚信为本、品控为命、研发为天、销售为王、服务为上"。但战略基调发生了明显位移：

数据表明，公司战略重心正由"以两翼扩产支撑食品全国化布局"切换为"收缩养殖投资、处置低效产能、保现金流"的存量优化模式。两个被终止的养殖募投项目（安丘50万头项目、山东66万头项目）截至报告期末累计实现效益分别为-11,001.42万元、-12,036.40万元，为本期终止决策提供了业绩层面的注脚。

二、业务结构变化：占比向食品倾斜，但三大板块收入同步收缩

2026年上半年收入结构中，屠宰行业占比由2025年度的82.01%降至79.59%，食品行业占比由17.35%升至18.73%——结构占比提升并非源于食品增长，而是屠宰收入降幅（-25.77%）大于食品（-17.89%）所致：

板块策略复盘要点：

• 屠宰业务产能布局未变（8个大型屠宰场、年产能约1,250万头），2026年上半年屠宰生猪242.83万头，与2025年同期约246万头基本持平，但收入下降25.77%，同期营业成本下降28.95%，量平价跌之下毛利率由负转正至3.48%，行业猪价低位反而改善了屠宰环节的单位盈利空间。
• 食品业务口径表述与2025年年报一致（4个食品加工厂、设计年加工产能33万吨；与海底捞、肯德基、麦当劳、西贝莜面村等建立长期合作），但收入延续下滑；熟食制品收入0.73亿元，同比-12.62%。食品销量（全品类口径）288,117.80吨仅-1.85%，收入下滑主要来自价格因素，而成本降幅（-21.81%）显著大于收入降幅，带动毛利率升至10.71%。
• 渠道结构微调：经销占比74.63%、直营25.37%（2025年度销售模式收入构成为经销77.27%、直销22.73%）。线上销售额2025年度同比增长53.35%至2.44亿元，2026年上半年同比增幅收窄至0.74%，C端电商增长明显失速。
• 区域分化延续：2026年上半年华中（-36.15%）、华东其他（-29.10%）、华南（-29.99%）下滑明显，华北（+0.90%）基本企稳，西北地区及其他（占比2.17%）同比增长128.53%，延续2025年度华南（+48.71%）、西北（+135.84%）的区域扩张轨迹，但增量多来自低基数区域。
• 子公司层面结构分化：河南龙大龙牧2026年上半年净利润1,115.75万元，扭转2025年度-3,100.86万元的亏损；潍坊振祥2026年上半年净利润-2,492.30万元、净资产-3,025.71万元，2025年度净利润为-10,571.94万元，系临时停产改造对象。报告期内注销龙大美食（北京）食品科技有限公司（2026年4月10日），2025年度曾注销四川龙炸餐饮、四川龙鲜活供应链并新设巴中主体，收缩低效与亏损单元的路径连续。

三、关键措施执行情况：成本管控落地，增长计划尚缺证据

将2025年年报提出的"2026年经营计划"（以销售为王为核心，强化成本控制和创新研发，确保各业务部门精准发力）与2026年上半年实际对照：

• 执行到位的领域：期间费用全面压缩，销售费用0.55亿元（-21.08%）、管理费用1.29亿元（-8.42%）、财务费用0.60亿元（-2.67%）；营业成本降幅（-26.87%）快于收入降幅（-23.64%），带动屠宰、食品毛利率同比分别提高4.32、4.47个百分点；归母净利润亏损收窄63.16%，扣非亏损收窄45.08%。这与年报"退出亏损业务单元、从辅料与包装物、临期库存、应收账款落实内控管理"的部署方向一致。
• 执行存疑的领域：年报强调"新开发客户近百家""店播业务规模化扩张"，2026年上半年未见对应量化披露；线上销售同比增幅由2025年度的53.35%降至0.74%，销售费用中服务费同比-21.85%（2025年度该项因电商费用支出增长90.11%），费用收缩与线上增速回落相互印证，C端扩张节奏实际放缓。
• 减亏的构成需拆分看待：2026年上半年非经常性损益合计0.49亿元，其中非流动性资产处置收益3,321.99万元（一季度光山猪场被政府征用产生处置收益）、政府补助1,216.33万元；扣非后亏损1.46亿元仍是主要缺口。2025年度亏损则集中在下半年，第四季度单季归母净利润-3.89亿元，与管理层所述"对存货及生物资产计提减值准备"相关。

四、核心能力建设：投入趋缓，存量壁垒口径未变

研发与能力建设的两期对比呈现"存量维持、增量放缓"特征：

• 研发投入：2025年度研发投入0.11亿元，同比增长35.44%，占营业收入0.11%，资本化金额为0；2026年上半年研发投入425.51万元，同比-1.25%。
• 专利与标准：两份报告披露口径一致（发明专利8项、实用新型专利15项），未见期间新增披露；均称参与部分国家标准及团体标准制修订。
• 品控与检测体系：杰科检测可开展8大类1,111项指标检测、参与6项标准制修订、年检测样品4万余个，两年表述相同，构成公司反复强调的品控护城河。
• 客户与渠道资产：两份报告均表述为与超过1,000家知名企业客户合作、累计为200家大型企业客户提供定制化服务；前五大经销客户销售占比2025年度7.64%（销售额76,527.00万元），2026年上半年8.07%（销售额30,641.69万元，期末对应应收账款5,222.42万元）。

总体看，公司在品控、全产业链溯源、B端大客户绑定上的能力叙述保持了连续性，但专利、产能等核心资产指标两期无新增，研发投入由增转降，能力建设更多体现为存量体系的维持而非新壁垒的构筑。

五、财务表现与经营质量：亏损收窄但盈利质量仍待检验

注：2025年度归母净利润-7.36亿元，较追溯调整后2024年度（-176.35万元）同比下降41,617.52%；2023年度追溯调整后为-15.62亿元。半年度指标与年度指标口径不同，不宜直接年化比较。

• 现金流趋势：经营活动现金流量净额2023—2025年度分别为-5.89亿元、+3.93亿元、+0.63亿元，2026年上半年为+0.61亿元，连续保持净流入但绝对额逐年走低，且与同期净利润持续为负并存。2025年年报在"经营净现金流与净利润重大差异说明"处勾选"不适用"，未作差异解释；2026年半年报将经营现金流下降46.46%归因于收入下降带来的现金流入减少。
• 资产负债结构：期末总资产43.13亿元（较上年末-10.54%），归母净资产6.91亿元（+14.53%），但净资产收益率仍为-20.38%，盈利对净资产的侵蚀速度超过净资产修复幅度。货币资金由上年末4.04亿元降至1.37亿元（占总资产3.17%），其中受限部分5,354.57万元（承兑汇票保证金5,016.37万元、未决诉讼338.20万元）；短期借款13.24亿元、长期借款1.71亿元；固定资产中受限13.84亿元，应收账款质押受限1.07亿元，长期股权投资质押受限1.90亿元。截至2025年末母公司未分配利润-9.80亿元，累计未弥补亏损规模大。
• 筹资与投资：上半年筹资活动现金净流出2.55亿元（同比-204.31%），主要为偿还到期借款；投资活动现金净流入1,523.84万元，主要来自光山猪场处置款回收，与前述非经常性损益中的资产处置收益相互印证。

经营质量的整体判断：毛利率修复、费用压缩与亏损收窄显示内生调整见效，但收入深度收缩（-23.64%）、扣非亏损仍在1.46亿元、现金流净额下行、资产受限比例高企，盈利改善的可持续性尚取决于收入端企稳，而非单纯的降本与处置收益。

六、风险认知的演进：由"内控与持续经营"回归"周期性经营风险"

• 2025年年报的风险叙事重心落在公司治理与持续经营层面：内控审计报告被出具否定意见、审计报告带持续经营重大不确定性段落、连续三年扣非前后净利润孰低为负触发其他风险警示；公司同时披露了四项消除措施（以控制流动性风险为前提加强预算管理并研究拓展融资渠道、加大应收账款催收、增强销售投入提振回款、完善内部财务管理制度与财务报告控制）。叠加会计差错更正与监管责令改正事项、控股股东同业竞争承诺（截至2025年12月31日未按承诺向无关联第三方转让五仓农牧股权，2026年1月9日转为股权托管）等事项，年报的风险披露偏重合规与治理维度。
• 2026年半年报MD&A列示的风险清单回归五类常规经营风险：疫病风险、食品安全风险、市场开拓风险、生猪价格波动风险、不可抗力风险，对应四条应对措施（防疫体系升级、食安体系认证与可追溯、全产业链调节产品结构与成本、大单品与渠道拓展）。流动性、持续经营与内控整改未被列入半年报风险条目。
• 行业判断口径亦有变化：2025年年报引用的能繁母猪正常保有量为3,900万头（年末存栏3,961万头、101.6%）；2026年半年报引用《生猪产能综合调控实施方案（2026年修订）》的新目标3,750万头（6月末存栏3,780万头、100.8%），产能目标下调且处于绿色区域，同时援引规模以上定点屠宰占比由2021年39.45%提升至2025年57.15%的行业集中度数据。两期报告均承认猪价下行（2025年自1月16.41元/公斤逐月降至12月11.99元/公斤；2026年1-6月自13.10元/公斤降至9.71元/公斤），但半年报将行业状态描述为"产能正常、供给调控见效"，风险表述相对2025年年报更为收敛。

风险叙事从"内控与持续经营"向"行业经营周期"的迁移，与管理层推动的收缩动作（停产改造、终止募投、补流偿债）相互呼应，反映其对流动性问题的应对姿态趋于主动；但货币资金降至1.37亿元、受限资产规模较大等报表事实显示，流动性约束并未消失，只是从风险清单转移到了资产负债表层面。

综合结论

两份报告对照显示，ST龙大处于"战略收缩换生存空间"的过渡期：战略口号保持连续（一体两翼、销售为王、大单品、B端客户深耕），经营动作则呈现明确的收缩特征——终止养殖扩产募投、处置光山猪场等资产、停产改造连续亏损的潍坊振祥、注销非核心主体，并以募集资金永久补流缓解流动性。执行效果上，2026年上半年毛利率全面修复、期间费用压缩、归母与扣非亏损双双显著收窄，减亏幅度有经营层面的支撑；但收入规模-23.64%的深度收缩、食品收入绝对额下滑与线上增速从53.35%回落至0.74%，表明"以食品为主体"的战略尚未转化为收入端的增长动能，扣非亏损1.46亿元与-20.38%的净资产收益率意味着盈亏平衡仍有距离。值得跟踪的变量包括：食品业务收入能否在下半年止跌回升、屠宰毛利率在猪价低位环境中的可持续性、潍坊振祥改造后对大客户供应的恢复进度，以及公司治理整改与经营改善对消除其他风险警示情形的实际推进。

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