黑芝麻2026中报归母净利增302.85%扭亏为盈，电商驱动主业复苏

一、战略主题演变：从"国资入主、聚焦主业"走向"食养融合、双线并进"

2025年年报的管理层讨论开篇即定调：报告期内公司完成控制权变更，2025年12月30日股份过户登记完成后，广西旅发大健康产业集团有限公司（2026年3月更名为广西康养集团有限公司）以20.02%持股成为控股股东，实际控制人变更为广西国资委；公司随即"聚焦核心主业，集中资源深耕健康食品领域，持续优化产品结构与资源配置、深化内部改革"。

2026年半年报的战略叙述已明显前置化：公司将自身定义为"国有控股上市公司"，把国资协同列为核心竞争力第一项，提出依托控股股东康养产业布局落地"食养融合"战略，拓展康养社区、医疗机构、国企集采等特通渠道。半年报的行业判断也从2025年报的"温和复苏、消费分层"推进为"国内经济稳中向好，市场活力持续释放"，并给出"自有品牌产品销售增速达到近年最好水平"的自我评价。

战略重心在半年间从"被动收缩、理顺治理"切换到"主动扩张、渠道重构"，核心差异在于经营主动权：2025年公司仍处于国资股东磨合与历史包袱出清阶段，2026年上半年已开始借助国资渠道资源主动铺开新零售与特通场景。

二、业务结构变化：增长引擎由"电商单极"切换为"电商主导、传统修复"

2025年全年与2026年上半年呈现完全相反的渠道动能。按销售模式拆分，2025年传统销售渠道收入下降21.09%，电商销售是唯一增长极；2026年上半年两条渠道同步转正，电商渠道增速（+52.18%）约为传统渠道（+19.57%）的2.7倍，管理层明确表述"电商业务增长显著，增速达到传统渠道2倍以上……已经成为拉动公司整体营业收入增长的核心动力"。

分产品看，产品梯队的主次关系明显重构：2025年冲饮系列（基本盘）收入下滑8.96%、销量下滑8.55%，黑养黑系列以+100.83%的收入增速独自承担增量角色；2026年上半年冲饮系列收入、销量双双恢复增长，直饮与黑养黑系列放量加速，硒食品（大米）收入跌幅收窄至正增长区间，但润谷食品延续收缩。

与"聚焦主业"叙述形成对照的是部分品类的持续收缩：出口业务在2025年下降42.52%的基础上，2026年上半年再降59.14%至0.19亿元，与管理层"出口规模、品类丰富度及海外市场覆盖面均处于行业领先水平"的表述形成落差；硒食品（大米）收入虽恢复增长12.85%，毛利率仍为-0.59%（2025年全年为-1.04%），核心子公司湖北京和米业上半年净亏损644.76万元，"大米业务构筑较高竞争壁垒"的表述尚未在盈利层面兑现。此外，2025年合并范围中新设的新能源充换电类子公司，在2026年半年报管理层讨论中已不再作为经营板块出现。

三、关键措施执行情况：2026"筑基年"规划的上半年验证

2025年年报"公司未来发展的展望"部分披露了以2026年为"筑基年"的五年规划：品牌矩阵建设、业务专业化经营、合伙制探索、人才结构优化、与广西康养集团在康养医疗文旅资源上的渠道与供应链整合，以及渠道端"巩固一、二线及商超优势，加速三、四线下沉，大力发展直播电商、社区团购，布局仓储会员店、即时零售、折扣零售"。

对照2026年上半年经营复盘，多数渠道与产品举措有实质进展：

• 渠道下沉与新业态：传统渠道新增237家经销商至2,651家，电商经销商由38家增至53家，合计2,704家；管理层披露上半年深耕KA系统、下沉县域市场，并卡位零食量贩、即时零售、折扣店等新兴业态。
• 线上直营：南方黑芝麻品牌线上直营收入由上年同期的0.57亿元增至1.51亿元，毛利率由51.39%提升至54.14%，线上收入占比被定位为"持续提升"。
• 大单品与新品类：五黑八宝粥、黑养黑系列、低GI五黑沙琪玛等被归为报告期内"市场表现亮眼"的品类；直饮系列与黑养黑休闲系列销量同比分别+179.49%与+194.38%。
• 国资协同：半年报首次将"康养社区、医疗机构、国企集采等特通渠道"纳入渠道叙述，并披露与控股股东体系发生采购、销售、租赁等关联交易。

对照中也存在计划兑现不足的领域。2025年限制性股票激励计划第二个解除限售期因"公司层面业绩考核不达标"于2026年7月至8月被审议回购注销3,277,000股（涉及59名激励对象），该考核对应2025年度业绩，与年报中"2025年经营计划各项重点任务有序推进"的自我评价形成张力；出口与润谷食品两大板块的持续收缩亦未见管理层在半年报中给出专项归因。

四、核心能力建设：渠道与制造补强，研发投入未随收入扩张

2025年年报与2026年半年报均将核心竞争力归纳为品牌、渠道、智能化工厂、研发、供应链与国资协同六大维度，但侧重发生位移。2026年半年报对"渠道网络"的叙述明显细化：线下接入朴朴、小象等即时零售平台，线上构建"传统货架电商+内容兴趣电商+即时零售"三位一体体系，并新增"新增柔性化生产线、预置安全产能"的产能弹性安排；2026年新增国际清真HALAL认证，叠加保健食品生产、跨境出口双重资质，为海外市场拓展储备资质。

研发投入口径呈收缩迹象：

值得关注的是，2026年上半年营业收入增长28.47%，研发投入绝对额却同比下降0.34%，投入强度未与收入扩张同步；研发项目叙述（芝麻素生发乌发功效试验、低GI产品储备等）仍停留在功效研究与配方储备层面，尚未披露转化为专利授权或新品上市的具体数量。

五、财务表现与经营质量：利润由"非经常性损益驱动"转向"主业驱动"

2026年上半年主要财务指标全面反超上年同期，并扭转2025年全年亏损态势：

利润结构的变化比利润增速更值得关注。2025年上半年归母净利润776.55万元中，扣非净利润为-428.21万元，盈利依赖约1,204.77万元非经常性损益；2026年上半年归母净利润3,128.36万元与扣非净利润3,101.31万元基本相当，非经常性损益净额仅27.04万元，主业盈利质量显著改善。公司2025年全年亏损5,463.50万元集中在第四季度，全年亏损主要来自信用减值损失-0.56亿元、资产减值-0.20亿元、资产处置损失-0.24亿元及联营投资亏损，多为历史包袱的一次性出清。

盈利改善的另一面是风险计提同步放大。2026年上半年信用减值损失为-0.27亿元，上年同期为-771.14万元；应收账款单项计提中，河北媛福达商贸集团（账面余额818万元）、上海媛福达供应链管理有限公司（账面余额194万元）等按100%计提坏账准备，管理层表述为"基于谨慎性原则"。叠加销售费用同比+33.02%至1.29亿元（其中销售机构经费+50.95%，主要为广告宣传费与促销费），收入扩张伴随费用与减值双升的特征明显。

现金流与利润的背离关系也出现反转：2025年全年经营性现金流净额1.52亿元与净亏损并存，公司归因于折旧、减值、摊销及处置损失等非付现项目；2026年上半年经营性现金流净额1.83亿元，约为当期归母净利润的5.8倍，管理层归因于销售回款增加。利润实现的现金含量处于改善区间。

利润在子公司层面分布不均：广西南方黑芝麻食品销售有限公司（净利0.33亿元）与南方黑芝麻（广西）健康粮仓工厂（净利0.23亿元）为主要利润来源，湖北京和米业净亏644.76万元，母公司单体净亏1,638.20万元，说明盈利集中于核心销售公司与生产主体，总部及历史遗留资产仍构成利润拖累。

六、风险认知的演进：从"渠道变革挑战"升级为"渠道变革与产能适配"

两期报告的风险清单主体一致（食品安全、原材料价格波动、新产品经营、财务），但第五项风险的内涵显著扩容。2025年年报的风险项为"渠道变革挑战"，应对措施停留在压缩低效渠道、优化SKU结构层面；2026年半年报将该项改写为"渠道变革与产能适配风险"，首次纳入线上To C模式"脉冲式订单"对产能弹性的冲击、渠道碎片化带来的定制化小批量需求，并给出"新增柔性化生产线""预置安全产能""建立快速响应预案"等供给端应对方案。原材料风险应对也新增了"与控股股东广西康养集团供应链协同、拓宽采购渠道"的表述，风险应对从企业内部转向国资体系协同。

报告期还暴露了新增的合规风险维度。2026年4月24日，公司及时任董事长收到中国证监会《立案告知书》，事涉以前年度关联方非经营性资金占用信息披露违规；2026年7月17日，公司收到广西证监局《行政处罚决定书》，公司被责令改正、给予警告并罚款180万元，时任董事长韦清文被罚500万元，李维昌、李文全、周淼怀分别被罚90万元、50万元、50万元，深交所同步给予公开谴责等纪律处分。半年报披露被占用资金已全部归还，公司称"在控股股东统筹引领下全面夯实合规经营根基"。该事项与2025年报中带强调事项段的无保留审计意见、2023年限制性股票激励第二个解除限售期业绩考核不达标共同构成治理维度的观察线索。

综合结论

2026年半年报显示公司完成了经营层面的"报表反转"：营业收入增长28.47%至11.92亿元，扣非归母净利润由-428.21万元转为3,101.31万元，经营活动现金流净额达1.83亿元，利润结构由非经常性损益驱动切换为主业驱动；增长动能上，电商渠道（+52.18%）取代传统渠道成为第一引擎，冲饮基本盘在连续两年销量下滑后恢复正增长，国资入主后的聚焦主业、渠道重构与组织改选开始产生业绩反馈。但数据同时提示三方面约束：其一，收入扩张伴随销售费用33.02%的同步增长与信用减值损失放大至0.27亿元，渠道投入换增长的模式尚未进入费用率收敛阶段；其二，出口业务连续两年大幅收缩、硒食品毛利率为负且核心大米子公司亏损、润谷食品收入再降60.15%，"聚焦主业"在部分品类上仍表现为被动出清而非主动做强；其三，研发投入同比下降0.34%与激励考核未达标显示长期能力建设节奏慢于短期业绩修复。盈利改善的可持续性，取决于下半年销售费用率与坏账计提能否随收入增长而摊薄，以及大米、出口等收缩板块能否出现实质性拐点。

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