穗恒运Ａ20２6年中报解读：电量电价下行叠加燃料上行，投资收益占比升至190%、扣非转降

一、战略基调演变：从“四大板块”到“电、热、氢、储、N”多元赛道

管理层对经营环境的定性在两期报告中保持“双碳推进、市场深化”的框架，但叙事重心出现位移。2025年年报将其定位为“十四五”规划圆满收官之年，强调全国全社会用电量首次突破10万亿千瓦时、广东电力市场交易“活跃、竞争充分”，同时披露广东市场用电侧结算均价降至0.380元/千瓦时、同比下降14.2%，价格下行压力已写入行业判断；2026年半年报则更多以结构性数据铺陈行业背景——全国全社会用电量5.10万亿千瓦时、同比增长5.3%，新增装机中风电与太阳能合计占70%，煤电发电量占比降至49.7%，全国电力市场交易电量同比增长24.2%。行业叙事从“收官答卷”转向“高比例新能源与市场化定价常态化”。

战略演进呈现两条主线：一是赛道口径由“四大板块”扩容为“电、热、氢、储、N”五元布局，其中第五元“N”在年报展望中首次提出、至2026年半年报已成为既定战略表述，报告期内的对应动作包括氢能板块“链主”角色与绿氢资源布局、储能“省内深耕、省外拓展”及光储融合示范项目；二是经营范式从单一“深耕主业”转向“主业+副业+投资”，2025年完成白云气电51%股权引入中海油、东区气电股权合作合资运营，2026年上半年继续减持越秀资本股份，控股股东层面亦于2025年12月由现代能源集团更名为恒运控股集团，资本运作在经营话语中的权重明显上升。

二、业务结构变化：发电承压、供热回稳、储能放量但体量尚小

两年连续口径下，收入结构的量价分化清晰。2026年上半年上网电量29.67亿千瓦时、同比减少14.44%（2025年上半年为同比增加4.00%），管理层将收入下滑归因于“上网电价与电量下降”；电力产品收入12.36亿元、同比下降19.53%，占总收入比重由74.16%降至67.43%，且电力业务毛利率为-5.17%，同比下降20.30个百分点，发电主业已进入毛利倒挂区间。与之相对，供热板块依托区域专营属性表现出韧性：售汽量221.33万吨、同比增长5.35%（2025年上半年为同比减少0.26%），蒸汽收入5.15亿元、同比增长9.77%，收入占比由22.65%升至28.10%，毛利率19.85%、同比仅回落3.25个百分点。

储能收入连续两年高增长（2025年全年同比+105.70%，2026年上半年同比+56.02%），但上半年1,709.53万元的绝对规模尚不足以改变利润结构。从利润来源看，增长引擎已明显切换：2026年上半年投资收益4.31亿元，占利润总额比例高达190.06%，主要来自参股企业越秀资本、广东电网能源；而2025年全年投资收益5.65亿元（权益法核算4.81亿元、处置长期股权投资0.81亿元）中，非主营业务投资收益4.75亿元已占利润总额151.51%。连续两个报告期“投资收益占比超过100%”，意味着热电主业（含电力与蒸汽合计毛利率仅2.19%）在当期已不构成净利润的净贡献来源。

三、关键举措执行：气电由“在建”转“投运”，资产腾挪同步推进

对照2025年年报披露的2026年经营计划与2026年半年报的实际进展，重点项目多按计划推进，口径变化亦反映持股策略调整：

值得对照的是，2025年经营回顾中提及的怀集恒丰70MW农光互补光伏在建项目在2026年半年报中未再出现；白云气电引入中海油时“保障天然气供应并稳定气价”的协同预期，需待其首个完整运营年度验证。半年报未设“下半年展望”章节，管理层讨论以复盘为主，2025年报规划中“科学布局电力板块和区域、构建全场景综合能源生态体系”的长期目标，在报告期内的可验证进展集中于上述电源项目和综合能源业务铺点。

四、财务表现与经营质量：收入降、成本升，利润靠投资收益与资产处置

归母净利润增长与扣非净利润下降并存，是本期最值得拆解的组合：一方面营业成本17.66亿元、同比增加3.38%，管理层明确归因于燃料价格上升——与2025年全年“燃煤价格下降使燃煤成本下降、营业成本同比减少5.42%”的方向完全相反，燃料成本周期两年反转；另一方面上网电量同比减少14.44%，量价两端共同压缩发电毛利。扣非净利润同比减少34.36%，除主业因素外，还包含会计口径变化：公司按重要性原则将联营企业越秀资本投资收益中的非经常性损益部分进行穿透认定，本期影响约0.61亿元需作非经常性损益扣除（2025年全年对应影响约2亿元）。本期非经常性损益合计1.10亿元，其中非流动性资产处置损益8,382.96万元——对应报告期内于二级市场减持越秀资本2,533.99万股，交易价格26,775.70万元、产生投资收益8,076万元，管理层披露该出售为上市公司贡献的净利润占净利润总额的34.70%。

期间费用控制延续降本导向：销售、管理、财务费用合计21,117.48万元，同比减少19.43%，其中财务费用1.14亿元、同比减少12.70%，得益于存量贷款降息、低息信贷置换及有息负债规模压降；上半年还“科学采购适量进口煤”以压低综合燃料采购成本。现金流方面，经营活动现金流净额1.79亿元、同比减少38.80%（上网电收入减少及支付燃料款增加）；投资活动现金流净额-2.50亿元，而上年同期为+4.04亿元，主要因上年同期收回白云恒运调拨资金、本期无此事项；筹资活动现金流净额+4.45亿元（上年同期-6.99亿元），与偿还借款及分配股利利息支出减少有关。期末总资产187.44亿元、较上年末增长4.61%，增量集中于货币资金、知识城气电在建工程与长期股权投资，负债端长期借款78.18亿元占比41.71%，短期借款由4.49亿元降至2.27亿元，债务期限结构持续优化。

五、核心能力建设：清洁能源装机占比过半，研发投入由降转增

公司核心竞争力的四项表述（产业转型升级、区域布局、热电联产、精细管理控制成本）在两年报告中保持稳定，关键量化指标连续兑现：清洁煤电、气电可控装机超2GW，集中式光伏可控装机达1.05GW，“清洁新能源可控装机总规模已超过燃煤机组规模”这一表述在2025年年报与2026年半年报中均出现。区位与专营壁垒构成现金流底座——公司火电可控装机容量在广州市属燃煤机组中名列第二，是广州开发区内唯一供热企业、广州市第一大供热集团，供热用户包括康师傅、中粮、嘉吉等，西基煤码头直输煤仓降低燃料物流成本。

2025年年报研发投入12,779.23万元、同比减少12.53%（储能公司、恒运热电公司项目投入减少），但当年热能集团、环保科技公司、恒运储能公司获国家高新技术企业认证，储能公司另获专精特新中小企业认证；2026年上半年研发投入5,791.18万元、同比转增7.66%，主要来自子公司恒运热电公司研发项目投入增加。研发支出在总量回落一年后重新扩张，且投向由储能向煤电主体转移，与“等容量技改”及精细化管理降煤耗的诉求相吻合。融资端亦构成能力项变化：2025年公司主体外部评级由AA调升至AA+，资产负债率同比下降。

六、风险认知演进：四类风险框架稳定，现货与燃料风险权重上升

两期报告的风险条款保持“四项同构”：安全环保生产风险、燃料成本波动风险、电力现货冲击风险、新能源项目投资风险。但措辞细节存在调整：2025年年报对电力现货风险的描述更为展开，强调上网电价“正由以政府定价方式为主逐步转变为以市场交易定价”；2026年半年报则将其压缩为“电力交易市场日趋活跃、竞争加剧”，并新增“加强完善电力营销和生产管理的协调沟通机制”的应对表述。结合行业数据，现货风险的现实权重在上升——2026年上半年全国市场交易电量同比增长24.2%、绿电交易电量1,641亿千瓦时同比增长6.6%，而6000千瓦及以上火电设备利用小时同比降低73小时，煤电发电量占比降至49.7%，市场化电价下行与波动正从“预期”转为“当期损益”，公司2026年上半年电力收入下滑19.53%即为直接体现。燃料成本风险则随煤价走势在两年间呈现“缓解—反弹”的波动特征。整体看，公司风险清单未新增地缘政治、AI等新维度，风险认知框架稳定，但管理层对电力市场化冲击的表述更趋精炼、应对措施更偏向交易与生产协同的运营层面。

七、综合结论

穗恒运A正处于电源结构换挡与盈利模式重构叠加的窗口期：装机侧“清洁新能源可控装机超过燃煤”已连续两个报告期兑现，气电资产由在建转向投运（白云参股投运、知识城全资在建加速），为下一阶段发电主业的收入与毛利修复提供产能基础；但报告期内，发电主业受上网电价、电量下行与燃料价格上升的三重挤压，电力产品毛利率转负，供热板块以量补价维持正毛利，储能与氢能仍处投入培育期，当期净利润的绝对主导来自越秀资本、广东电网能源等参股资产的投资收益（占利润总额190.06%）及越秀资本股权处置收益。扣非净利润连续回落（2026年上半年-34.36%），叠加越秀资本投资收益“穿透认定”后约0.61亿元被划入非经常性损益，盈利的“含金量”与主业景气度的脱节程度，需要通过扣非口径和经营性现金流（本期同比-38.80%）持续跟踪。公司以“主业+副业+投资”模式将资本腾挪收益反哺主业建设、以低息置换与进口煤采购压降成本，体现了国企改革语境下的主动管理；2025年报提出的“电、热、氢、储、N”五元赛道及全场景综合能源生态体系，在半年报中已有对应执行动作，但第五元“N”及氢能板块尚未形成可量化的收入贡献，其成色有待后续报告验证。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。