*ST棒杰2026年半年报解读：光伏业务出表重回单一主业，债务豁免推动净资产缺口收窄

一、战略主题演变：从"无缝服装+光伏"双主业转向聚焦无缝服装

2025年年度报告沿用"无缝服装+光伏"双主业定位，管理层对宏观环境的定性为"国际政治经济环境愈发复杂多变，地缘政治局势持续紧张，美国关税政策频繁调整"，光伏业务因行业"内卷式"恶性竞争于2025年3月起停产。2026年半年报中，公司的战略表述已发生根本变化：无缝服装被重新定义为唯一核心主业，光伏业务因主要子公司扬州棒杰新能源科技有限公司进入重整并出表，出现"无在产光伏产能、无光伏生产经营业务及相关收入"的状态，2022年末启动的"无缝服装+光伏"双主业架构在报告期内正式终结。

对行业环境的判断也随之切换。纺织服装方面，2025年年报引用出口数据为"全年出口额2937.7亿美元，同比下降2.4%"，2026年半年报则引述"针织产品出口515.2亿美元，同比增长1.33%，创四年同期新高"，但同时提示"利润总额同比下降20.08%，营业利润率仅为2.68%，行业整体盈利能力处于低值区间"。光伏方面，2025年年报强调行业"深度调整、主流企业集体陷入深度亏损"，2026年半年报已表述为"产业链价格逐步触底回升，行业无序竞争格局得到有效纠偏"，行业判断与公司自身经营状况已基本脱钩。

二、业务结构变化：收入端回归纯纺织，内销与越南产能成为结构性增量

扬州棒杰自2026年2月被法院裁定受理重整、管理人全面接管后，公司丧失控制权，自2026年半年度起不再纳入合并报表范围。收入结构因此发生实质性切换：

注：无缝服装2025年度同比-12.05%，2026年上半年同比-22.16%；光伏产品2024年度收入为4.52亿元，2025年起降至零。

地区结构变化更值得关注。2026年上半年外销收入1.57亿元，同比-33.70%，占比由上年同期的81.12%降至67.86%；内销收入0.74亿元，同比+34.91%，占比由18.88%升至32.14%。管理层在客户结构披露中给出了对应解释：报告期内对国内客户销售占针织业务板块总销售额比重约32%（2025年度约26%），对欧洲客户约44%（2025年度约42%），对美国客户约11%（2025年度约16%）。美国市场敞口明显收缩，国内市场占比上升，与半年报所引"俄罗斯、非洲、南美出口分别同比增长38.07%、11.16%、9.18%，新兴市场成为出口核心增量"的行业判断方向一致。但需注意，行业出口总量增长与公司外销收入两位数下滑并存，管理层将原因归结为"行业需求减弱与下游订单结构调整"。

毛利率延续下行：无缝服装毛利率2025年度为13.71%（同比下降9.04个百分点），2026年上半年进一步降至12.25%（同比下降3.23个百分点）。增长引擎层面，内销（主要为Ubras、魅力曲线等品牌OEM贴牌生产）与越南基地是目前仅有的正增长单元。

三、关键措施执行：2025年报"2026年度经营计划"的半年检验

2025年年报在"公司未来发展的展望"中提出2026年五项重点工作：无缝服装稳定经营、推进预重整及重整、降本增效、人才队伍建设、加强研发投入。对照2026年上半年执行情况：

整体看，"预重整及重整"是执行进度最快的板块：2025年12月债权人向法院申请预重整，2026年上半年完成清产核资、债务豁免、与产业投资人及多家财务投资人签约、预重整案第一次债权人会议及出资人组会议表决通过等程序，重整投资人承诺若因客观原因未能在2026年底前完成重整计划执行，将通过部分债务豁免等措施争取在2026年底前使公司净资产转为正值。无缝服装主业的经营计划则执行承压——收入、毛利率、产能利用率三项核心指标同步下滑，管理层在产能说明中将原因归结为"外部需求收缩、订单规模下滑，整体销售未达预期"。

四、核心能力建设：专利数量增加，产能利用重心向境外倾斜

从研发与产能数据看，公司对传统主业的投入呈现"金额收缩、成果累积"的特征：

两家报告均将竞争力来源归纳为技术及资质、生产规模、营销渠道与信息化管理四类。2025年度期末有效专利20件、2026年半年度末25件，公司仍保持国家高新技术企业及WRAP、BSCI、Oeko-Tex等国际认证；无缝针织机数量561台保持稳定。值得关注的结构性变化在产能布局：2025年度山西工厂于2025年7月停产，2026年上半年境内产能利用率仅60.88%，而境外（越南）产能利用率达93.71%，境外产能占比升至21.69%；越南子公司上半年净利润已超过2025年全年水平，报告披露其"目前累计盈利1,186.10万元"。产能利用的"境内弱、境外强"分化，是上半年公司经营中少数持续改善的能力项。

五、财务表现与经营质量：扣非减亏与净资产修复并行，但修复依赖债务豁免

注：2026年上半年同比基准为2025年上半年；总资产、归母净资产增速口径为较2025年末。

对上述数据的解读需分层看待。其一，归母净亏损扩大87.38%与扣非亏损收窄21.30%并存，差异来自非经常性损益合计-1.90亿元，其中诉讼罚息3,771.40万元为主要项目，另有与扬州棒杰出表相关的少数股东权益影响额1.52亿元列入减项，管理层将亏损归因于"行业需求减弱、扬州棒杰出表及债务违约计提"。其二，扣非减亏与三项费用全面压降（管理费用-24.16%、财务费用-35.52%）相互印证，显示降本措施在利润表上已有体现，同时也包含扬州棒杰出表后相关亏损与费用不再合并的因素。其三，经营活动现金流由上年同期的+5,770.02万元转为-1,743.68万元，管理层解释为"销售商品、提供劳务收到的现金、收到受限货币资金较上年同期减少"，主业自身造血尚未转正；筹资活动现金流出同比收窄77.96%则系偿还债务支付现金减少所致。

资产负债表的变化揭示净资产修复的真实来源。归母净资产由期初-7.21亿元收窄至-3.52亿元，主要驱动是资本公积由期初1.43亿元增至期末7.95亿元，半年报明确该项变动"主要系本期重整投资人对公司债务进行豁免"；交易性金融负债由3.23亿元降至1.48亿元，亦系"债权人对我公司债务进行豁免"。即净资产的改善几乎全部来自债务重组等非经营因素，而非盈利积累。总资产较期初下降63.52%至7.83亿元，固定资产、在建工程、使用权资产、应付账款等科目的同步大幅缩减，均标注"主要系扬州棒杰新能源出表导致"。此外，其他应付款增至4.84亿元、占总资产61.81%，源于"光伏板块已判决逾期债务转至其他应付款"，存量债务压力仍集中体现在报表负债端。

六、风险认知演进：由"或然提示"转为"已实施警示"与退市压力

两期报告的风险框架延续了"无缝服装业务风险+其他风险"的二分结构，传统五类风险（市场竞争、国际市场需求及关税、汇率、人力资源、运营管理）表述基本一致，且均新增了"预重整程序可能波及无缝服装板块经营业绩及股权归属"的提示。风险认知的升级主要体现在其他风险部分：

2025年年报以提示性语言为主，包括逾期或提前到期借款"合计约98,640.59万元"、重整投资协议签署风险、以及"2025年年报披露后将被实施退市风险警示及其他风险警示"的前瞻性说明。2026年半年报中，这些事项已全部落地为现实状态：公司股票于2026年4月25日2025年年报披露后，因期末净资产为负、扣非前后净利润孰低者为负且财报被出具带持续经营重大不确定性段落的无保留意见审计报告，已被实施退市风险警示；又因2023年度、2024年度扣非前后净利润孰低者均为负值，被叠加实施其他风险警示。风险提示新增了三个此前未单列的维度：其一，截至半年报公告日公司尚未收到法院受理重整申请的法律文书，若受理将被实施退市风险警示，若重整失败宣告破产，股票存在终止上市风险；其二，重整投资协议项下6.5亿元资本公积创设需通过收购并豁免债权等方式落实，"具体会计处理及最终影响以会计师事务所审计确认后的结果为准"，存在不确定性；其三，美年大健康2026年底前使净资产转正的承诺"受债权人协商、资产处置程序等多种复杂因素影响，存在重大不确定性"。风险判断的措辞亦趋谨慎，从年报的"敬请关注"转变为半年报中"敬请广大投资者谨慎决策，注意投资风险"的反复强调。

综合结论

2026年上半年是公司战略与报表结构的双重分水岭：光伏业务随扬州棒杰出表彻底剥离，公司由"无缝服装+光伏"双主业退回单一无缝服装主业，管理层将未来出路寄托于"保持无缝服装主业经营稳定+推进上市公司预重整+结合重整投资人优势培育新的业务增长点"三条路径。经营数据表明，降本措施与亏损主体出表推动扣非亏损收窄21.30%，内销收入增长34.91%与越南基地产能利用率93.71%、盈利超2025年全年水平构成结构性亮点；但无缝服装收入同比-22.16%、毛利率降至12.25%、产能利用率降至68.00%，主业景气度仍处低位。净资产缺口由-7.21亿元收窄至-3.52亿元，增量几乎全部来自重整投资人债务豁免形成的资本公积，经营现金流为-1,743.68万元，资产负债表修复与经营造血尚未形成同步。后续决定公司走向的核心变量已集中于司法程序：法院是否受理重整申请、重整计划能否执行完毕、2026年底前净资产能否转正，均直接关系到上市地位的存续。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。