合兴包装2026年中报：营收重回增长盈利承压，海外提速与结构升级成主线（对照2025年报）

一、经营基调与战略主题演变：由"盈利韧性"切换为"规模修复+成本对冲"

2025年年度报告将当年宏观背景定性为"以内需消费为核心引擎、以新质生产力为主要抓手"，并指出瓦楞包装行业受下游客户成本管控趋严、采购预算压缩影响，盈利空间持续承压，行业存在"内卷式"价格竞争与产能过剩，公司当年在营业收入下降11.13%的情况下实现归母净利润增长10.61%，定调为"在复杂环境中实现了盈利水平的稳步提升"。

2026年半年度报告将行业环境表述为"'十五五'规划开局之年，印刷包装行业进入政策密集调整阶段"，行业主线被归纳为"绿色合规、精益生产、高端创新"，并给出"消费市场呈弱复苏态势"的判断。报告期内公司营业收入同比增长7.26%，但归母净利润同比下降17.61%，管理层将原因归结为"上游部分原辅材料价格波动及人工刚性成本上升，叠加下游快消客户在弱需求环境下的降本诉求传导，导致毛利空间阶段性收窄"。

两期对比显示，公司战略重心由2025年的"保利润、练内功"（智能制造深化、绿色低碳、战略合作签约）转向2026年上半年的"扩规模、调结构"，收入端重回增长，但成本传导不畅使盈利端重新承压。

二、业务结构变化：瓦楞主业集中度上升，海外与华南、华中构成增长引擎

产品结构。 2026年上半年营业收入构成中，瓦楞包装收入50.29亿元，同比增长10.52%，占营业收入比重由上年同期的88.38%升至91.07%；彩盒包装收入1.76亿元，同比下降24.26%，占比降至3.18%；配套包装收入1.42亿元，同比增长88.02%；其他类收入1.75亿元，同比下降39.74%。需要指出，2025年年报按瓦楞包装、彩盒包装、缓冲包装、工业用纸、其他五类列示（当年工业用纸收入同比-84.57%、占比降至1.66%），2026年半年报列示口径调整为瓦楞、彩盒、配套、其他四类，两期分类存在差异。方向上，公司呈现"瓦楞主业占比抬升、非核心品类收缩"的集中化特征。

地区结构。 2026年上半年华南、华中两大区域合计贡献营业收入60.48%，分别同比增长10.94%和14.34%，是收入修复的主要来源；华东地区收入6.79亿元，同比下降11.94%，继2025年全年下降10.37%后延续收缩，占营收比重由14.97%降至12.29%；华北地区同比下降2.00%。

海外引擎切换值得关注。 2025年全年境外收入4.92亿元，同比仅增长0.40%；2026年上半年境外收入3.04亿元，同比增长31.67%，为所有区域中增速最高。这一变化与2025年报披露的海外布局节奏相衔接：2025年公司已与美的集团达成以印尼、泰国等新兴市场为起点的海外战略合作，并在2026年经营计划中提出"泰国、越南及印度尼西亚的生产基地加速产能释放与效能提升"。需要留意的是，2025年报将越南合兴国际列为对公司净利润影响达10%以上的子公司，当年净亏损2,213.78万元；2026年半年报主要子公司列表已不含境外主体，境外业务由"投入期亏损"向"收入放量"转换的盈利质量仍有待后续财报检验。

三、关键措施执行情况：2025年报经营计划在上半年部分兑现

对照2025年报提出的六项2026年经营计划，2026年上半年主要进展如下：

• 海外布局与"智造"出海。 计划提出向海外基地输出智能化改造方案、加速泰越印基地产能释放。上半年境外收入同比+31.67%形成直接印证，同时公司凭借"全球化供应链协同、本土化服务与稳定品质保障"获美的家用空调事业部"全球突破合作伙伴奖"。
• 战略协同深化。 计划强调与核心客户从"业务协同"升级为"生态共建"。上半年公司获百威中国"2025年度低碳先锋奖"，被燕京啤酒授予"战略合作供应商"，湖北合兴获评"2025年度国家级绿色工厂"，显示绿色低碳维度合作在兑现。
• 资产整合与低效盘活。 2025年报提出"建立低效资源动态盘活机制"。2026年上半年公司购买泉州兴信怡包装有限公司、转让江西鑫佳包装与江西鑫春红包装两家子公司股权并新设1家二级子公司，延续了2025年"转让绍兴合兴、购买晋江兴信发"的进退节奏；持有待售资产因出售子公司股权完成较期初减少100%，当期确认处置子公司收益512.93万元。
• 股东回报延续。 2026年上半年完成两次现金分派实施：2025年前三季度权益分派实际派发1.16亿元（2026年1月8日实施完毕），2025年年度权益分派实际派发0.70亿元（2026年6月26日实施完毕）。对比2025年实施完毕的2024年度分红2.04亿元，年度现金分红绝对额回落，与盈利现金含量变化方向一致。

未能充分兑现的环节是成本对冲。 2025年报风险章节已提示原材料价格"频繁且大幅波动"并依赖长期协议价格联动机制，但2026年上半年综合毛利率12.89%，同比收窄0.55个百分点，瓦楞包装毛利率10.34%，同比收窄0.85个百分点，显示价格联动机制在本轮成本上涨中未完全对冲毛利压力。

四、财务表现与经营质量：收入转增但盈利质量与现金含量同步走弱

盈利结构层面的信号包括：

• 扣非口径降幅大于归母口径。 上半年非经常性损益合计1,209.22万元，明显高于2025年全年的398.55万元（主要含其他符合非经常性损益定义的损益项目1,744.95万元、政府补助329.01万元、非流动资产处置损失569.65万元），归母净利润降幅（-17.61%）因而小于扣非口径（-26.23%）。分季度看，2026年一季度归母净利润同比-18.22%、扣非-7.42%，上半年累计扣非降幅扩大至-26.23%，显示二季度主业盈利走弱。
• 毛利率与地区盈利分化。 上半年毛利率12.89%（-0.55pct）；华东毛利率15.44%为各区域最高且同比+0.12pct，华南13.10%（+0.89pct）回升，华中13.98%与华北11.37%分别收窄1.31pct和1.38pct。整体毛利率较2025年全年13.02%亦有所回落。
• 费用结构。 销售费用2.04亿元，同比+18.94%，明显快于收入增速（+7.26%）；管理费用1.97亿元，同比-3.21%，延续2025年全年-13.73%的精简趋势；财务费用0.19亿元，同比-21.62%，受益于2025年可转债兑付完成后债务结构优化；所得税费用0.23亿元，同比+116.39%，管理层说明系本期未确认可弥补亏损递延所得税资产的影响变动所致。
• 现金流与营运资金。 经营活动现金流净额0.84亿元，同比-29.11%（2025年全年已下降53.07%）；投资活动净流出0.55亿元，同比收窄45.92%，系处置资产增加及购建资产减少；筹资活动净流出0.08亿元，同比-102.33%，系支付股利及偿还债务增加。期末应收账款22.63亿元，占总资产29.22%，占比较年初回升0.65pct；存货12.43亿元，占比16.05%，较年初上升2.41pct；短期借款占比升至7.34%（+1.95pct），长期借款占比降至8.24%（-0.90pct）。报告期投资额0.93亿元，同比+113.92%，而上年同期投资额为0.43亿元、2025全年投资额为1.09亿元，扩张意愿有所修复。
• 期间节奏。 2025年归母净利润增长集中于前三季度，第四季度单季亏损5,612.99万元拖累全年；2026年上半年净利逐季走弱的节奏与2025年呈相反方向，全年盈利兑现存在不确定性。

五、核心能力建设：研发投入止跌回升，队伍结构向高学历倾斜

2025年全年研发投入2.57亿元，同比下降9.54%，研发投入占营业收入比例2.52%；2026年上半年研发投入1.38亿元，同比增长8.02%，扭转了总量收缩态势。2025年报披露的研发人员结构显示，研发人员总数824人（占比9.40%），本科及以上学历人数增加（本科+13.86%、硕士+16.67%），30岁以下人员减少22.62%，队伍呈"减总量、调结构"特征。

2025年报列示的高分子一体成型哑膜替代传统PET哑膜、高端柔性印刷面纸与里纸无缝对齐、耐水型纸箱表面印刷、高克重印纸柔印控制、可折叠环保缓冲包装、展示类组合功能定制化智能包装等研发项目在报告期末多已完成小批量验证或量产验证，指向电子、美妆、冷链生鲜、高端商超展示等细分市场。公司技术认证体系（包装安全检测实验室通过ISTA认证、瓦楞行业十余项国家标准及行业标准主要起草单位）在两期报告中表述一致，管理层在2026年半年报中称"整体市场排名、行业核心地位未发生重大变化，区域及细分领域的龙头优势进一步夯实"。

六、风险认知演进：框架稳定，海外运营复杂度权重上升

两期报告风险章节均列示宏观经济风险、市场竞争风险、原材料价格波动风险、经营管理风险四类，框架未变，但表述侧重有迁移：

• 宏观风险。 2025年报称"宏观经济仍存在较强的不确定性，持续影响消费信心与市场预期"；2026年半年报措辞相近，应对措施中首次将"加快海外市场布局，深度挖掘增量市场潜力"置于多元化业务拓展之前。
• 经营管理风险。 2025年报表述为"随着公司海外业务持续拓展，跨地域、跨文化管理难度加大"；2026年半年报将该风险置于首位描述，明确"海外业务的持续拓展带来跨地域、跨文化管理挑战"，并细化至组建本地化管理团队、开展跨文化交流等应对安排。
• 原材料风险。 两期均强调"产品调价相对原材料价格变动存在传导滞后性"，2026年上半年毛利收窄的结果验证了该风险的实际暴露。

整体看，管理层对风险边界的认知由"宏观与原材料"扩展为叠加海外运营复杂度的四维框架，风险判断的谨慎度随海外收入占比上升（4.48%→5.51%）而提高。

综合结论

2026年上半年合兴包装的管理层讨论呈现出清晰的三条主线：其一，收入端在2025年收缩11.13%后恢复至+7.26%，华南、华中两大基地区域及海外收入是主要拉动力，其中境外收入增速从2025年的+0.40%跳升至+31.67%，与2025年报"泰国、越南、印尼基地产能释放"的规划形成对应；其二，盈利端未能同步修复，毛利率同比收窄0.55pct、扣非净利下降26.23%、经营活动现金流连续第二个报告期下滑（-29.11%），原材料与人工成本传导不畅、应收账款与存货占比回升是压制经营质量的直接因素；其三，资产与业务组合持续收缩聚焦——瓦楞包装占比升至91.07%，彩盒、其他类收入收缩，报告期内完成两家江西子公司股权转让并新购泉州兴信怡，延续"买优卖弱"的区域整合路径，同时研发投入止跌回升8.02%以支撑电子、美妆、冷链等高毛利细分市场布局。

对照而言，2025年报规划的六项年度重点中，海外放量、绿色低碳奖项与战略协同、资产盘活、股东回报均可在2026年上半年财报中找到执行证据，而成本对冲与盈利稳定目标未达预期；华东区域连续负增长、海外基地由投入亏损向规模化盈利切换的进程、以及分红绝对额随现金含量回落后的持续性，构成后续观察公司经营质量修复的关键变量。

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