南山控股2026年中报管理层讨论：地产结转缩量与存货减值主导亏损，仓储物流战略主业韧性凸显

一、战略主题演变：业务定位一年内二次重构，"战略主业+优化提升"框架确立

南山控股管理层对业务板块的定位表述在2025年内发生了一次实质性重构。2025年半年度报告仍沿用旧框架，将仓储物流定位为"战略性业务"、房地产开发定位为"支撑性业务"、产城综合开发定位为"培育性业务"；2025年年度报告则系统梳理为"以现代高端仓储物流为战略性主业，以房地产开发、制造业及产业园区业务为优化提升业务"，并将优化提升业务的核心任务界定为"确保现金流安全并提升运营效率"，同步提出锚定"行业领先的新型基础设施投资运营商"的战略目标。2026年半年度报告沿用该框架，"严守现金流安全、提升整体运营效率"被表述为各项优化提升业务支撑公司"业务转型升级及高质量发展"的共同约束条件。

定位重构叠加当期经营动作，显示战略重心已明确从地产规模扩张转向物流资产运营与资本闭环：房地产开发业务连续两个报告期新增土地储备为零（2025年全年、2026年上半年均为"无"），仓储物流侧则持续强化"轻重并举"、公募REITs扩募与轻资产输出，制造业侧将"出海"写入年度经营导向。

二、业务结构变化：地产结算收缩引发分部收入格局重排

• 房地产板块收入占比由2025年全年的64.72%降至37.90%，管理层在主要财务数据变动中将营业收入-47.11%归因于"本期房地产业务项目结算面积减少"，报表天平由开发结转向运营类资产倾斜。
• 制造业收入同比下降40.45%至7.07亿元，与海外收入同步收缩：其他国家或地区收入3.55亿元，同比下降61.79%，反映出口交付节奏与上年高基数（2025年制造业收入21.79亿元、同比+47.53%）之间的波动。
• 产业园区业务是唯一实现收入正增长的板块，但毛利率为-23.59%，较上年同期下降40.81个百分点，营业成本同比上升77.51%，"增收不增利"特征突出。对应子公司宝湾产城发展（深圳）有限公司上半年净亏损2.03亿元。
• 销售端量价同步降温：2026年上半年全口径销售金额32.9亿元（-3.2%）、权益销售金额21.4亿元（+0.9%）、并表口径销售金额19.3亿元（-0.5%），与2025年全年全口径78.3亿元（+29.6%）的增速形成反差。

三、关键措施执行情况：2025年报"2026年计划"与上半年复盘的对照

1. 仓储物流：轻资产与REITs资本闭环按计划推进

2025年年度报告提出"全力推进既有公募REITs扩募、构建多层次REITs平台、轻资产业务体系化拓展"，当年落地Pre-REIT发行（处置收益2.14亿元，被界定为经常性损益）、华泰宝湾物流REIT获评"公募REITs年度杰出项目"、签约6个管理输出项目（合计管理面积63.91万平方米）。2026年上半年管理层重申"有序推进公募REITs扩募工作"，并披露以下执行结果：

报告期内公司层面还发生一笔与物流平台相关的股权交易：以自有资金22,297.18万元对基石贰号基金所持宝湾物流2%股权行使买入选择权，同时放弃对其余22.2865%股权的买入权，控股股东中国南山获得以32.77亿元买入宝湾物流29.3941%股权的权利；交易完成后公司持有宝湾物流55.0735%股权，合并报表范围不变。

2. 制造业："出海"连续兑现，收入确认与订单获取存在时间差

2025年胜宝旺中标中东万吨级导管架项目并时隔15年重返欧洲海工市场，华南建材突破韩国市场、全年新签总包合同额超2.2亿元创历史新高，国际业务营收占比达77.5%。2026年上半年延续该路径：胜宝旺以联合体牵头承接文莱BSP项目、取得印尼油气项目准入资质、同步跟进德国、英国、澳大利亚等海外风电导管架项目投标；华南建材首个邮轮翻新总包项目交付、实现业务闭环，高附加值船型占比同比提升22个百分点至28%；常熟雅致特种箱及模块化项目产量1,962台，同比增长134%。海外布局按计划落地，但当期海外收入3.55亿元同比下降61.79%，订单获取节奏与收入确认节奏之间出现时间差。

3. 房地产：收缩与化险按既定口径执行

2025年年度报告为2026年部署的"稳字当头、质效优先"总基调与"优化提升存量、攻坚化解风险"策略，在2026年半年报"发展战略和未来一年经营计划"中被原文延续，措辞保持一致。执行数据方面：无新增土地储备；累计土储剩余可开发建筑面积54.30万平方米（2025年末为54.16万平方米）；表内融资余额由685,817.65万元降至603,037.65万元，融资成本区间由2.15%-3.90%收窄至2.10%-3.80%；为客户购房按揭提供的阶段性担保余额由192,873万元降至86,548万元。子公司层面，深圳市南山房地产开发有限公司上半年净亏损4.57亿元，为集团最大亏损源；深圳市海城锦实业发展有限公司（海城锦项目主体）净利润6,697.99万元。

4. 产业园区：轻资产试点从"首个"走向复制储备

2025年产业园区业务与成都金堂首次签约招商管理及咨询服务协议；2026年上半年管理层披露与无锡车联网小镇属地城投公司达成轻资产合作意向，并储备新能源汽车城、梁溪区智能传感园等其他合作意向。存量运营数据方面，德阳科技园出租率提升至100%、销售去化率达90%，武汉雅致、合肥岗集等存量盘活项目出租率提升至70%以上。同时管理层对行业给出"总量过剩、结构分化"的判断，提示产业园区公募REITs底层资产中半数出租率低于80%。

四、核心能力建设：物流标准话语权与制造研发产出构成两条主线

• 研发投入：2025年全年研发投入7,422.75万元，同比增长49.28%，占营业收入比例0.57%；研发人员212人，同比减少15.87%，占比6.05%。2026年上半年研发投入2,701.44万元，同比下降18.69%。
• 专利与课题：2025年胜宝旺获得3项实用新型专利授权并参与工信部重大科研课题；2026年上半年胜宝旺获得2项实用新型专利授权，新申报发明专利1项、实用新型专利4项、PCT专利1项，常熟雅致获得2项实用新型专利授权，华南建材参与工信部大型邮轮内装科研课题并完成课题任务书首版编写。
• 数字化与标准：2025年胜宝旺启动一体化运营管控平台建设、华南建材推进三维设计一期；2026年上半年胜宝旺供应链模块上线、设计模块完成搭建，华南建材三维设计二期实现板材自动排板及复杂三维设计，常熟雅致PLM系统上线。宝湾物流报告期内深度参与国家标准《物流园区数字化评价》制定，旗下无人配送方案入选2026年度仓储业数智化应用案例。
• 管理层的竞争力叙事：物流侧强调持有资产规模居国内行业第一梯队、轻重并举转型与管理输出扩容；制造业侧强调从产品供应商向EPCI综合解决方案提供商的跨越、导管架建造质量与效率全球领先及完备的全球主要船级社认证；地产侧核心竞争力表述集中于聚焦上海、深圳等核心城市、依托信用基础获取较低资金成本、构建以现金流管理为核心的动态风险管控体系。

五、财务表现与经营质量：现金流连续改善与减值持续侵蚀并存

• 减值是亏损主因。2025年全年资产减值损失-10.96亿元（存货、投资性房地产、在建工程等）、信用减值损失-6.13亿元，全年亏损19.70亿元中第四季度单季贡献-23.00亿元；管理层将经营现金流净额与净利润的重大差异归因于"本期计提资产及信用减值"。2026年上半年资产减值损失-2.40亿元（占利润总额的46.42%），系房地产业务计提存货跌价准备，构成当期归母净利润转亏6.39亿元的主要来源。
• 现金流改善由收缩驱动。2025年经营现金流净额40.75亿元由负转正；2026年上半年19.97亿元，同比+63.35%，管理层解释为"房地产业务工程支出减少幅度高于销售回款减少幅度"，即地产压降开支直接增厚经营性现金流。投资活动现金流净额-14.11亿元（-128.83%），主因支付联营公司投资款增加。
• 资产负债表延续收缩与结构调整：归母净资产由2025年末68.77亿元进一步降至62.42亿元；存货由2025年末121.98亿元降至108.62亿元，合同负债由25.09亿元升至33.80亿元（预收售房款增加）；短期借款由2.22亿元降至0.20亿元。其他非流动负债升至43.23亿元，管理层说明系关联方借款增加，其中控股股东中国南山借款期末余额767,181.55万元。
• 分红约束延续：2025年年报披露母公司未分配利润为-5.97亿元，尚不具备利润分配条件，两个报告期均计划不派发现金红利、不送红股、不以公积金转增股本。

主要子公司盈利结构对比显示集团利润重心与亏损源分布：

六、风险认知的演进：宏观展望让位于分业务的"价格—现金流"风险清单

2025年年度报告以"未来发展的展望"形式表达风险判断，框架偏宏观且整体基调偏积极：将全球供应链重构视为物流枢纽网络的结构性机遇，判断房地产市场预期"有望在精准调控下逐步修复"，并看好海上油气与海上风电投资的持续性。2026年半年度报告则以专门章节将风险收敛为三项业务风险并逐项给出应对措施：

• 仓储物流：区域供需失衡格局尚未完全修复，行业普遍"以价换量"，仓储租金议价空间持续收窄；应对措施为优化客户结构、分区定价与"量在价先"、强化应收账款管理及提供一体化供应链增值服务。
• 房地产开发：市场分化加深、部分城市板块去化压力较大，"好房子"优质项目入市对存量项目形成竞争；应对措施为动态优化推盘节奏与量价策略、聚焦核心城市、构建"好房子+好服务"体系。
• 制造业：国际油价宽幅震荡扰动海工订单释放节奏，钢材等大宗原材料价格波动频繁，部分高端核心材料存在进口依赖，叠加跨境物流与贸易壁垒影响供应链稳定性；应对措施为市场多元化布局、集采锁价与分批采购、核心材料国产替代与备选供应商储备。

相较年报，半年报新增了对制造业供应链（材料进口依赖、贸易壁垒）及产业园区供需错配（行业REITs底层资产半数出租率低于80%）的具象化识别，风险表述更接近可操作的经营清单；半年报层面未对公司整体追加新的宏观风险判断，地产业务延续年报"攻坚化解风险"的既定口径。

综合结论

半年报口径下，南山控股正处于战略执行的中段验证期。房地产结算收缩与存货减值主导了当期6.39亿元的归母净亏损，但同一收缩过程驱动经营现金流净额19.97亿元（+63.35%）、表内融资余额压降及按揭担保余额大幅回落，负债端风险敞口同步收敛；仓储物流以95.9%的仓库平均使用率（+4.8个百分点）、47个光伏项目并网及公募REITs扩募推进，支撑了"战略性主业"的基本盘叙事；制造业出海与园区轻资产输出分别以文莱BSP牵头、无锡车联网小镇合作为当期新锚点。需要持续跟踪的变量包括：产业园区板块毛利率-23.59%背后的成本结构修复进度、制造业海外收入与在手订单之间的确认时间差、控股股东借款规模上升对资本结构的影响，以及连续亏损状态下母公司分红能力约束的解除节奏。上述变量构成对"物流战略主业+优化提升业务"转型逻辑有效性的直接验证点。

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