大东南2026年半年报管理层讨论与分析解读：BOPET放量驱动收入转增，扣非盈利与存货减值仍承压

一、战略主题演变：从“双轮驱动、压力未缓”转向“结构升级、品质优先”

两份报告的行业与经营基调呈现明显递进关系。

2025年年度报告将宏观环境定性为“全球经济修复进程缓慢，宏观环境更趋复杂多变”，并明确“受传统薄膜市场容量饱和、终端市场需求下滑等因素影响，公司相关经营压力尚未缓解”，对应战略为“坚定推行薄膜主业与产业链延伸‘双轮驱动’的发展战略”，并部署2026年“稳增长、优管理、提效益、夯基础”四条经营主线。

2026年半年度报告未再沿用“压力尚未缓解”的表述，转而强调政策机遇与行业成长性：管理层引用浙江省2026年2月印发的《推动经济高质量发展若干政策（2026年版）》，将高性能膜材料列为战略性新兴产业重点方向；引用“十五五”新材料规划中“卡脖子”技术攻坚清单及2030年高端材料综合自主保障能力达到80%以上的目标，将特高压电容膜等关键基础材料的国产替代方向界定为“完全契合政策导向”。行业判断从2025年报的“转型升级与创新发展的重要机遇期”进一步表述为“正处于技术快速迭代、市场需求持续释放的成长期……充满活力与潜力的上升阶段”。

经营策略关键词则保持连贯并有所收敛：2025年报侧重“差异化、特种化、高端化”与“产业链延伸”；2026年上半年管理层将执行重点提炼为“主动布局差异化产品赛道，围绕高附加值产品方向优化产品结构”，并在主要业绩驱动因素中写入“公司发展模式从以追求发展速度为主，转变为以提升经营品质为主，持续增强应收账款回款及现金流管理能力”。“总部化管理、基地化运营”的管理框架在两份报告中保持一致，未发生变更。

二、业务结构变化：BOPET膜取代电容膜成为第一大收入来源，增长引擎发生位移

2026年上半年分产品收入结构较2025年全年发生实质性切换：

2025年全年，BOPP电容膜以35.75%的收入占比居首（对应上年同期为33.84%对33.43%的胶着状态）；到2026年上半年，BOPET膜占比升至36.97%，超过BOPP电容膜的30.89%，成为第一大收入来源，且是唯一实现两位数增长的主营品类。与之对应，BOPP电容膜收入延续上年-9.30%的下滑趋势，2026年上半年再降3.13%。

分地区看，增长动力也由外转内：2025年全年国内收入-8.06%、国外+1.62%，海外是唯一增长极；2026年上半年国内（不含港台）收入609,299,841.97元、同比+6.72%，国外收入62,899,051.16元、同比仅+0.65%，国内重新成为增长主力，海外收入占比由2025年全年的10.16%降至上半年的9.31%。

三、关键措施执行情况：2025年报经营计划多数落地，产能延伸进入设备安装阶段

将2025年年度报告“2026年度经营计划”与2026年上半年复盘对照，四项措施的执行轨迹如下：

• 宁波万象深化新能源、特高压领域客户合作（“提效益”）：上半年管理层确认宁波万象“产能保持满负荷运行，订单储备充足，其中特高压、军工领域订单增长势头良好”，与2025年全年“重点深化与新能源、特高压领域优质客户的合作”的计划方向一致。其持有的《装备承制单位资格证书》有效期至2029年9月，为军工订单提供资质基础。
• 进口镀膜产线投产（产业链延伸）：2025年报尚处于“加快推进进口镀膜产线前期筹备工作”；2026年上半年更新为“两条进口镀膜产线已完成最新设备配置，目前正按计划推进安装调试，投产后将延伸薄膜产业链”。资产负债表端亦有对应迹象：在建工程期末68,932,344.28元、占总资产2.32%，较年初49,309,083.75元增加，管理层注明系“宁波万象二期设备投入增加”；其他非流动资产25,215,190.54元亦注明系“宁波万象预付设备工程款较年初增加所致”。
• 海外市场拓展：2025年全年管理层披露“走访越南、泰国、俄罗斯、韩国等周边国家的电容器客户”，出口电容膜同比+7.7%；2026年上半年进一步表述为“产品已出口多个国家，成功开拓欧洲市场”。
• 杭州高科差异化产品竞争与研发目标：2025年报提出2026年内部立项新产品不少于15个、力争发明专利和实用新型专利各3项。上半年杭州高科新增发明专利1项、实用新型专利3项，部分研发项目完成小批量试生产且“产品各项性能指标均达到预定目标”。
• 浙江万象扭亏目标尚未兑现：2025年报计划浙江万象“延伸原有产品产业链，计划新增涂布、镀铝项目，整合资源实现扭亏为盈”。2026年上半年浙江万象营业收入70,723,883.89元，净利润-7,250,055.28元，仍处于亏损状态，上半年MD&A亦未披露涂布、镀铝项目的推进情况。

四、核心能力建设：研发投入增速回正，资质体系向“单项冠军”进阶

2025年全年研发投入同比下降5.54%，2026年上半年转为增长7.64%，与“公司持续扩充研发团队规模”的管理层表述相符。专利与资质方面，两条进阶线索清晰：

• 宁波万象：2025年被认定为国家级专精特新“小巨人”企业（有效期2025年7月1日至2027年6月30日），其“新型电力系统用电力电容器介质材料研究与装备开发”项目获中国电工技术学会“科技进步一等奖”；2026年上半年管理层将其定位更新为“国家级制造业单项冠军企业”，并披露国家科技部项目“干式直流电容器用电介质薄膜材料”、宁波市重大专项“新能源汽车柔性直流电容器用薄膜关键技术研发及产业化”即将完成结题验收。
• 杭州高科：2025年获批浙江省专精特新中小企业（2025年12月至2028年12月）与浙江省创新型中小企业；2026年上半年依托自建研发中心搭建“博士-硕士-本科-专科”层级研发梯队，新增发明专利1项、实用新型专利3项。

从整体专利储备看，2025年年报披露公司拥有塑料薄膜相关发明专利13项、实用新型专利15项、外观设计专利1项，新材料薄膜相关发明专利20项、实用新型专利11项；2026年上半年表述为累计获得66项专利。管理层在产能端未扩建总量（CPP 2.2万吨、BOPET 9万吨、BOPP电容膜1.5万吨、光学级薄膜5万吨的产能口径两年一致），能力建设重心明显放在镀膜环节的产业链延伸与高附加值产品占比提升上，2025年全年各基地产能利用率（CPP 38.03%、BOPET 57.92%、BOPP电容膜91.47%、光学级薄膜77.64%）也印证了这一“向高端要结构、而非向产能要规模”的路径。

五、财务表现与经营质量：收入与现金流改善，盈利结构分化加剧

收入端呈修复态势：2025年四个季度收入分别为311,349,684.76元、325,309,270.30元、302,123,683.30元、290,936,432.96元，全年-7.16%；2026年上半年转正至+6.15%。分产品毛利率的变动解释了这一修复的来源：

盈利质量层面出现三处值得关注的分化：

• 归母净利增长依赖非经常性损益。上半年归母净利润9,851,133.06元、同比+24.07%，但同期非经常性损益合计5,999,069.41元，其中计入当期损益的政府补助5,537,498.00元；扣非归母净利润3,852,063.65元、同比-14.64%，与归母口径走势相反。
• 存货减值大幅加码。上半年资产减值损失24,011,428.96元，占利润总额比例达167.80%，管理层注明主要系期末计提存货跌价准备；2025年全年该项为13,688,758.83元、占利润总额65.51%（存货跌价准备及坏账准备）。在账面毛利率同比改善的同时计提大额存货跌价，与光学膜品类负毛利（-0.49%，同比再降2.39个百分点）并存，构成对上半年利润质量的主要压制。
• 期间费用增速分化。上半年销售费用5,642,076.87元、同比+2.80%（2025年全年为+31.32%，当年系业务人员薪酬及业务招待费增加所致）；管理费用42,818,723.12元、同比+25.02%，明显高于收入增速；财务费用-9,759,817.97元、同比-33.17%，管理层注明系外币汇兑收益较上年同期增加所致。

子公司层面，集团利润进一步向宁波万象集中：

宁波万象上半年净利润3,289.31万元，占集团归母净利润的绝大部分；杭州高科上半年收入3.77亿元已明显超过其2025年全年收入的一半，亏损额较2025年全年收窄，但其营业利润-10,017,173.41元、净利润-7,169,562.17元，BOPET放量尚未转化为该基地的稳定盈利；浙江万象延续亏损。

现金流与资产负债端的改善则较为扎实：上半年经营活动现金流量净额74,145,382.95元，由上年同期的-37,769,969.56元转正（+296.31%），管理层解释为“本期销售商品收到的现金（票据到期）较上年同期增加且购买商品支付的现金较上年同期减少”；期末货币资金1,139,229,251.12元、占总资产38.39%，短期借款与长期借款均为零，筹资活动现金流量净额为零。期末合同负债29,448,332.15元，较上年末20,763,458.57元增加，对应预收账款增加。需要留意的是母公司报表未分配利润为-340,427,630.74元（2025年末为-321,766,178.72元），公司连续两期不派发现金红利。

六、风险认知的演进：风险清单保持稳定，叙述基调转向政策机遇

两份报告的风险章节高度一致，均列示三项风险：市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、安全生产风险，风险定义与应对措施措辞几乎未变（2025年全年应对措施表述为“深化产品结构调整……推行差异化、特种化、高端化的经营策略”，2026年上半年基本沿用）。风险认知框架未出现实质性扩展，地缘政治、汇率波动、AI技术迭代等维度未被单列为风险因素；原材料价格波动风险虽提及“地缘政治”作为影响因素之一，但未升级为独立风险条目。

值得注意的并非风险清单本身，而是管理层叙述重心的迁移：2025年年报在“经营压力尚未缓解”的语境下列示风险，2026年上半年则在“十五五”国产替代政策机遇、行业“成长期”判断的语境下重复同一风险清单，并同步确认了宁波万象特高压、军工订单增长与欧洲市场开拓等正面进展。风险敞口描述与经营基调之间形成一定张力——账面毛利率与现金流改善、扣非净利下滑与存货减值上升并存，三项标准风险之外，母公司层面累计亏损扩大与控股股东股份公开征集转让事项（自2024年4月启动、截至2026年半年报披露日尚未完成）构成未进入风险章节的另外两个变量。

综合结论

大东南2026年半年度管理层讨论与分析的增量信息集中于三点：一是收入结构完成从电容膜主导向BOPET膜主导的切换，BOPET放量（+17.39%）与国内需求回暖（+6.72%）共同推动收入增速由2025年的-7.16%修复至+6.15%；二是2025年报部署的2026年经营计划进入密集执行期，宁波万象两条进口镀膜产线由前期筹备推进至安装调试、特高压与军工订单放量、欧洲市场取得突破，杭州高科研发产出符合全年专利目标节奏；三是盈利质量指标与账面经营指标背离——归母净利增长主要由政府补助支撑，扣非净利连续下滑，存货跌价准备计提金额（2,401.14万元）超过2025年全年水平，叠加光学膜负毛利与管理费用+25.02%的扩张，说明“结构升级”尚未传导为全集团口径的经常性盈利改善。公司整体无有息负债、货币资金11.39亿元且经营性现金流由负转正，为上述产能延伸与结构调整提供了资产负债表层面的支撑；后续观察重点在于镀膜产线投产对高附加值产品占比的实际拉动、光学膜及浙江万象减亏进度，以及扣非盈利对政府补助依赖度的变化。

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