西南证券：首次覆盖森合高科给予买入评级，目标价44.59元

西南证券股份有限公司刘言,王倜近期对森合高科进行研究并发布了研究报告《2026年中报点评：26H1核心产品毛利突破，盈利维持高位》，首次覆盖森合高科给予买入评级，目标价44.59元。

　　森合高科(920038)

　　投资要点

　　事件：公司发布2026年中期报告，2026H1实现营业收入4.08亿元，同比+2.61%；实现归母净利润1.27亿元，同比+5.52%；实现扣非归母净利润1.23亿元，同比+5.75%。其中单Q2实现营业收入2.20亿元，同比约+4.32%；实现归母净利润约0.66亿元，同比约+2.82%；实现扣非归母净利润0.63亿元，同比+2.01%。

　　环保型贵金属选矿剂巩固核心产品地位，公司毛利率持续提升。2026年上半年环保型贵金属选矿剂实现营业收入3.76亿元，同比+0.03%，毛利率为50.30%，同比+3.42pp；硫酸铵实现营业收入0.31亿元，同比+49.13%，毛利率为-0.97%，同比+9.05pp。在收入增速明显放缓的背景下，公司综合毛利率仍提升至46.34%，同比+2.45pp。环保型贵金属选矿剂作为2026年上半年业绩维稳的核心，毛利率首次突破50%，显示公司在产品结构、工艺降本和原料利用效率方面的优势持续兑现；虽然副产品硫酸铵的毛利率暂未完全转正，但拖累已显著收窄，表明公司围绕尾气回收、副产利用和资源循环的工艺优化正在逐步转化为经营改善。

　　国内市场稳健增长，对冲海外波动。公司营收以国内市场为主，国内收入占比持续处于高位，2026H1提升至95.42%，同比+6.70pp，构成业绩基本盘。2026H1公司国内实现营业收入3.89亿元，同比+10.35%，毛利率提升至47.09%，同比+4.21pp；国外营收受阶段性因素影响同比-58.35%。整体来看，公司国内业务基本盘稳固，在外部扰动下仍实现了内销增长和盈利能力提升，体现出较强的客户基础和市场韧性，若后续国外平台逐步放量，境外业务仍有望成为利润弹性的重要来源。

　　强化技术创新布局，专利储备加码。公司始终将技术创新作为推动企业高质量发展的核心驱动力，2026H1公司新增发明专利3项，目前已拥有发明专利18项，并获得科技成果转化计划项目立项，研发方向已由单一贵金属选矿剂逐步向铅锌分离抑制剂、废水处理、电镀环保钠盐等领域延伸。

　　盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.82亿元（+3.64%）、3.59亿元（+27.19%）、4.19亿元（+16.61%），EPS分别为2.70元、3.43元、4.01元。公司作为环保型贵金属选矿剂领先企业，我们预计未来三年归母净利润复合增长率为15.41%，给予2027年13xPE，对应目标价为44.59元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：原材料价格波动风险；单一产品经营风险；下游矿山企业停产停工风险；环保风险；安全生产风险；实际控制人共同控制权不稳定的风险等。

本文数据来源于西南证券股份有限公司，仅供参考不构成投资建议。